房訊網(wǎng)訊 2022年1月6日，中國(guó)寫字樓產(chǎn)業(yè)園發(fā)展論壇第十八屆年會(huì)在北京富力萬麗酒店成功舉辦，主題為"變局與破局：商業(yè)地產(chǎn)的下一個(gè)十年"。來自地產(chǎn)界、金融界、學(xué)術(shù)界專家和行業(yè)精英及新聞媒體超過300位嘉賓出席論壇，深刻解讀新時(shí)代寫字樓產(chǎn)業(yè)園市場(chǎng)的變局，探索高質(zhì)量發(fā)展要求下行業(yè)破局之道，共同開啟中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)新發(fā)展模式下的"下一個(gè)十年"。
中國(guó)寫字樓產(chǎn)業(yè)園發(fā)展論壇第十八屆年會(huì)由全聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)、房訊網(wǎng)聯(lián)合主辦，全聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)寫字樓分會(huì)承辦，采取現(xiàn)場(chǎng)交流+線上直播的形式，50家權(quán)威主流媒體及地產(chǎn)、財(cái)經(jīng)等專業(yè)媒體，對(duì)本次會(huì)議進(jìn)行了直播和報(bào)道，100余萬人次在線觀看了年會(huì)直播。
高和資本投資管理部執(zhí)行董事馮巍在論壇上分享了投資機(jī)構(gòu)眼中的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值邏輯。他認(rèn)為，現(xiàn)金流、資產(chǎn)流動(dòng)性、可持續(xù)性以及穩(wěn)定性是決定不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的四大要素。不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值由四個(gè)因素疊加形成，不是簡(jiǎn)單的和數(shù)關(guān)系，而是乘數(shù)關(guān)系。
以下為馮巍演講實(shí)錄整理：
不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值是什么？怎樣對(duì)它做評(píng)估？這是行業(yè)一直以來在探討的話題。從一個(gè)投資機(jī)構(gòu)的視角來看，在不同的投資行業(yè)和發(fā)展階段，有著不同的詮釋邏輯和不同的結(jié)論。
首先，闡述一下投資和價(jià)值的關(guān)系，投資是一個(gè)過程，價(jià)值是投資的結(jié)果。像我們這種投資機(jī)構(gòu)主要做一些不動(dòng)產(chǎn)的金融化，投資要解決的問題就是所投資不動(dòng)產(chǎn)業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)換、硬件的改造以及資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整等，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)它的價(jià)值最大化。例如高和資本主要賽道是硬件更新和投資存量，存量資產(chǎn)主要是在核心地段，而且存量資產(chǎn)存在著一些硬件老化、業(yè)態(tài)缺失、管理錯(cuò)位等一系列問題，所以要做這個(gè)投資，首先要解決的就是硬件改造和業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)化等問題。
除了資產(chǎn)物業(yè)本身，它內(nèi)部可能還會(huì)隱藏有一些資本結(jié)構(gòu)問題、財(cái)稅問題、法律問題，這些問題也會(huì)在很大程度上影響資產(chǎn)價(jià)值。同樣一個(gè)樓，如果背后有著復(fù)雜的訴訟關(guān)系，它的價(jià)值是絕對(duì)不一樣的，打個(gè)四五折都有可能。所以投資的過程，目的是為了實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)的完整價(jià)值，就是要解決財(cái)稅問題和做一個(gè)最優(yōu)的稅務(wù)結(jié)構(gòu)，解決它后面的資本問題。
以上這一系列的工作就是投資過程，投資過程最終的結(jié)果是價(jià)值實(shí)現(xiàn)。
那么價(jià)值是什么，怎么能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值？總結(jié)四個(gè)要素，首先是現(xiàn)金流，現(xiàn)金流決定了一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)最基本的資產(chǎn)價(jià)值；其次是流動(dòng)性，如果流動(dòng)性弱了，它的價(jià)值也沒法實(shí)現(xiàn)最大化；第三點(diǎn)、第四點(diǎn)分別是可持續(xù)性和穩(wěn)定性，這兩點(diǎn)指的現(xiàn)金流能不能夠持續(xù)穩(wěn)定，也是非常重要的要素。
第一個(gè)要素是現(xiàn)金流，現(xiàn)金流是最核心的評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的要素。行業(yè)發(fā)展的不同階段，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)估值的邏輯差異很大。十年前，業(yè)界對(duì)不動(dòng)產(chǎn)估值的辦法是市場(chǎng)比較法，怎么理解呢？例如SOHO的一套小的商鋪單價(jià)是10萬，那么通過市場(chǎng)比較法，傳導(dǎo)到整個(gè)區(qū)域，區(qū)域內(nèi)所有商業(yè)物業(yè)在評(píng)估體系里都是值10萬。在那個(gè)歷史階段，基本上全行業(yè)都用的這種所謂的市場(chǎng)比較法。但現(xiàn)在來看這顯然是不合適的，因?yàn)檫@種散售的商鋪或者寫字樓，在整個(gè)區(qū)域整體市場(chǎng)中的底層邏輯差異極大。比如說一個(gè)商鋪，它是不是沿街，它的進(jìn)深有多大，是不是通燃?xì)猓遣皇悄茏霾惋�，都�?duì)它的價(jià)值有很大的影響。
傳統(tǒng)估值采用市場(chǎng)比較法，與公允價(jià)值差異較大，現(xiàn)在對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的估值逐漸走向正軌，也就是回到了這個(gè)不動(dòng)產(chǎn)的本原是什么，它到底能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，通過對(duì)它的估值進(jìn)行細(xì)化，這些細(xì)化估值最終體現(xiàn)在現(xiàn)金流上。所以現(xiàn)在基本上是以現(xiàn)金流估值為第一要素。例如最近試點(diǎn)的公募REITs，在發(fā)行過程中，對(duì)它底層的估值都是采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
逐漸摒棄市場(chǎng)比較法，回到現(xiàn)金流法、回到收益法，這是行業(yè)一個(gè)比較大的突破和進(jìn)步。所以建議整個(gè)行業(yè)包括金融體系、評(píng)估體系、評(píng)級(jí)體系，把現(xiàn)金流估值作為評(píng)估不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的第一要素。
此外，融資場(chǎng)景中物業(yè)價(jià)值脫離主體信用成為未來趨勢(shì)。之前對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的估值，在一定場(chǎng)景下采用了主體信用的辦法。比如說在融資場(chǎng)景下的一個(gè)資產(chǎn)，很大程度上參考了融資主體的信用來決定資產(chǎn)的價(jià)格，這也是不合適的。因?yàn)樵谑袌?chǎng)上行和下行的不同階段，主體信用評(píng)級(jí)是有差別的。所以從公募REITs發(fā)行中可以看到，已經(jīng)逐漸弱化了主體信用對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響，更多回歸了底層資產(chǎn)的自身素質(zhì)、自身?xiàng)l件對(duì)價(jià)值的影響。
第二個(gè)要素是資產(chǎn)流動(dòng)性。一個(gè)大宗資產(chǎn)價(jià)格可能高達(dá)幾十億，以前在市場(chǎng)上的流動(dòng)性極低，交易非常低頻，它的價(jià)值也很難釋放。從2015年到現(xiàn)在，以不動(dòng)產(chǎn)為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品興起之后，包括最開始的CMBS到類REITs再到公募REITs，極大增強(qiáng)了不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性。普通的散戶都可以參與到這種幾十億規(guī)模的不動(dòng)產(chǎn)交易里，它的通道就是現(xiàn)在的公募REITs。不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)通過公募REITs這一類的證券化產(chǎn)品，流動(dòng)性會(huì)逐漸增強(qiáng)，它的資產(chǎn)價(jià)值也能夠被更大的釋放出來，這就是未來的大趨勢(shì)。
從一個(gè)項(xiàng)目的投資到退出到實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的生命周期里，在不同階段它的價(jià)值是什么？首先是在非標(biāo)的實(shí)物資產(chǎn)階段，例如路邊的一個(gè)破舊的購(gòu)物中心或者寫字樓，投資機(jī)構(gòu)的投資邏輯在于認(rèn)為其資產(chǎn)價(jià)值有很大的提升空間，這時(shí)候就要做相應(yīng)的改造，做物業(yè)提升、業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)換等等，來實(shí)現(xiàn)該資產(chǎn)租金的巨大提升。這個(gè)階段因?yàn)闀?huì)涉及到存量物業(yè)的清租、硬件的改造投入、機(jī)電系統(tǒng)的重置、外立面的改造等，會(huì)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，投資機(jī)構(gòu)要做的，就是解決這些問題和風(fēng)險(xiǎn)。
在租金得到提升并逐漸趨于平穩(wěn)，之后進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)階段。投資機(jī)構(gòu)用一些金融化手段把它的租金現(xiàn)金流變成一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，可以做成CMBS、類REITs，也可以做成公募REITs，流動(dòng)性會(huì)大大增強(qiáng)。在高現(xiàn)金流的階段，給它實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的流動(dòng)性，就能極大提升這個(gè)資產(chǎn)的價(jià)值。
城市更新項(xiàng)目的融資到退出，也是一個(gè)從“非標(biāo)的實(shí)物資產(chǎn)”到“標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)”的轉(zhuǎn)變過程。這個(gè)轉(zhuǎn)化過程，是低價(jià)值到高價(jià)值的轉(zhuǎn)變、是低流動(dòng)性向高流動(dòng)性的轉(zhuǎn)變。尤其是資產(chǎn)證券化的通道已經(jīng)打開，未來的證券化退出路徑清晰、可期，并將成為主流。
第三個(gè)要素是可持續(xù)性。有三點(diǎn)會(huì)影響到租金現(xiàn)金流可持續(xù)性，一是作為不動(dòng)產(chǎn)租賃方的產(chǎn)業(yè)，其自身的周期對(duì)不動(dòng)產(chǎn)租金現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。二是產(chǎn)業(yè)受外部因素的作用對(duì)現(xiàn)金流的影響。例如2018年、2019年互聯(lián)網(wǎng)金融包括P2P，以及去年的教育行業(yè)，受政策影響出現(xiàn)集體退租，會(huì)進(jìn)而影響所租賃不動(dòng)產(chǎn)的租金現(xiàn)金流。三是土地出讓年限對(duì)經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性的影響。北京2003年到2004年集中出讓了大量的土地，這些土地中商業(yè)屬性的資產(chǎn)到2043、2044年年限就要到期了，20年后這個(gè)資產(chǎn)怎么處理，是直接收回還是交土地出讓金，交土地出讓金到底是交多少，這都是非常不穩(wěn)定的因素，極大影響了資產(chǎn)的估值。
第四個(gè)要素是穩(wěn)定性�，F(xiàn)金流的穩(wěn)定性也是對(duì)價(jià)值判斷的一個(gè)重要要素，這跟可持續(xù)性類似，但是穩(wěn)定性是從細(xì)分業(yè)態(tài)的大周期來做評(píng)估，不同業(yè)態(tài)在不同狀態(tài)租金收入的穩(wěn)定性差異極大，穩(wěn)定性越高越能取得更高的估值。
總結(jié)一下，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值由四個(gè)因素疊加形成，不是簡(jiǎn)單的和數(shù)關(guān)系，而是乘數(shù)關(guān)系。這四個(gè)要素有可能是正向影響，有可能是負(fù)向影響，但它最終是用相乘或者相互成就的結(jié)果，最終影響對(duì)整個(gè)物業(yè)價(jià)值的評(píng)估。
謝謝大家！希望以后有機(jī)會(huì)一起交流。
來源：房訊網(wǎng)
