如果沒有意外，4月25日，珠海萬達(dá)商管第三次港交所遞表失效。再加上前幾天業(yè)內(nèi)傳得厲害的老王退休、萬達(dá)地產(chǎn)打包出售，萬達(dá)又一次站上了風(fēng)口浪尖。
作為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，一舉一動(dòng)引發(fā)關(guān)注是自然而然的事情。不過，看到幾篇報(bào)道談及對(duì)萬達(dá)未來?yè)?dān)憂之后，作為與中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)一起成長(zhǎng)的行業(yè)人士，我認(rèn)為還是應(yīng)該從行業(yè)發(fā)展的角度，就萬達(dá)商管上市的事情談?wù)勛约旱恼J(rèn)知和看法，厘清一些誤區(qū)，其實(shí)也是絕大部分地產(chǎn)企業(yè)面臨的普遍性問題，以供大家參考和探討。
關(guān)于萬達(dá)商管上市的準(zhǔn)入條件問題
萬達(dá)自港股私有化退市并以登陸A股作為目標(biāo)以后，業(yè)內(nèi)和坊間可以看到的是，一方面萬達(dá)以準(zhǔn)上市公司規(guī)范透明的企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)來要求自己，另一方面也不斷按照資本市場(chǎng)的要求與偏好來進(jìn)行業(yè)務(wù)和資本架構(gòu)重組，在力圖促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的持續(xù)成長(zhǎng)。這也是萬達(dá)先后實(shí)現(xiàn)去地產(chǎn)化、輕資產(chǎn)化和引進(jìn)珠海國(guó)資，并將上市主體重組和遷冊(cè)珠海、將上市地轉(zhuǎn)向港股的主要原因。
因此，就目前萬達(dá)擬上市主體的珠海萬達(dá)商管來看，無論資本架構(gòu)還是業(yè)務(wù)架構(gòu)完全符合港股上市標(biāo)準(zhǔn)，而且也獲得了中國(guó)證監(jiān)會(huì)赴港上市“小路條”，完成了港股上市的先期注冊(cè)程序。更何況萬達(dá)商管本身無論是營(yíng)收規(guī)模，還是盈利能力與成長(zhǎng)性，都無疑是當(dāng)之無愧的全球第一，再加上經(jīng)過幾年過渡后已完全走上輕資產(chǎn)化模式，萬達(dá)商管不引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注都是不可能的。
可令所有人不解的是，珠海萬達(dá)商管遲遲拿不到所謂的上市“大路條”。通常情況下，H股上市公司從取得“小路條”到取得“大路條”只需3~6個(gè)月，過去從未出現(xiàn)因批復(fù)原因上市周期超過半年的企業(yè)。如2022年9月上市的萬科旗下物管股萬物云，與珠海萬達(dá)商管同屬管理服務(wù)企業(yè)，在取得小路條后約3個(gè)月即取得大路條。與珠海萬達(dá)商管同時(shí)提交赴港上市申請(qǐng)的融創(chuàng)服務(wù)，從交表到完成上市只用了105天。由于遲遲未取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的“大路條”，珠海萬達(dá)商管已經(jīng)創(chuàng)造了民營(yíng)企業(yè)海外上市的最慢“紀(jì)錄”。
至于有聲音質(zhì)疑萬達(dá)商管與母公司萬達(dá)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易問題，這實(shí)際上是對(duì)資本市場(chǎng)關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的處理規(guī)則了解不夠而導(dǎo)致的。對(duì)于擬分拆上市的業(yè)務(wù)板塊而言，與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易是難免的，只要在與母公司的具體交易中能夠作到公平合理并依照市場(chǎng)交易原則進(jìn)行，且能得到董事會(huì)關(guān)于關(guān)聯(lián)交易審查程序的批準(zhǔn)即可。另外，關(guān)于關(guān)聯(lián)交易和民營(yíng)企業(yè)普遍涉及的家族化管理等A股的減分項(xiàng)，港股的相對(duì)寬容也是不少民營(yíng)企業(yè)選擇在港股掛牌的原因之一。所以對(duì)于規(guī)范化程度本來就較高的萬達(dá)集團(tuán)及萬達(dá)商管而言，關(guān)聯(lián)交易與家族化管理根本就不可能構(gòu)成其上市的障礙。
所以，就企業(yè)基本條件和上市程序而言，萬達(dá)商管完全符合注冊(cè)制的港交所的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，僅僅只是一個(gè)履行相關(guān)注冊(cè)程序，得到許可后選擇合適的窗口期以啟動(dòng)招股工作與決定掛牌交易節(jié)點(diǎn)時(shí)間的問題了。
關(guān)于萬達(dá)商管上市延后的影響問題
萬達(dá)商管此次為轉(zhuǎn)向港股后的第三次遞表，因此在遞表有效期內(nèi)未能達(dá)成上市許可而更加引人關(guān)注，這也必然引發(fā)上市延后的問題。而上市延后一方面會(huì)觸發(fā)業(yè)界關(guān)于企業(yè)流動(dòng)性的擔(dān)憂和猜測(cè)，另一方面也會(huì)引發(fā)關(guān)于上市對(duì)賭條款的風(fēng)險(xiǎn)問題，這正是業(yè)界高度關(guān)注萬達(dá)商管上市延后問題的主要原因。
萬達(dá)商管目前已完成輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，除現(xiàn)金流較好、ROE更高之外，這一模式之下企業(yè)發(fā)展無需太多的資本性開支，因此萬達(dá)商管本身并不存在明顯的流動(dòng)性壓力，化解流動(dòng)性壓力顯然并不是萬達(dá)商管上市的第一訴求。更通俗一點(diǎn)講就是，萬達(dá)商管在輕資產(chǎn)模式之下更顯發(fā)展從容，規(guī)模拓展并不需要太多的錢，錢多的話則可以發(fā)展快一點(diǎn)，錢少的話則可以發(fā)展慢一點(diǎn)而已。而且從萬達(dá)自身公布的財(cái)報(bào)和發(fā)布的發(fā)債報(bào)告來看，其賬面資金完全可以覆蓋一年內(nèi)的償債壓力，同時(shí)萬達(dá)就此次未能達(dá)成上市目標(biāo)可能觸發(fā)相關(guān)債權(quán)提前贖回問題預(yù)先做了妥善安排，年內(nèi)萬達(dá)商管不存在任何流動(dòng)性壓力。
如果非要說萬達(dá)商管存在流動(dòng)性壓力的話，那也可能是來自于兩個(gè)方面：一個(gè)是萬達(dá)當(dāng)初私有化退市時(shí)的私募融資以及中途騰挪中新加入投資者的退出訴求，另一個(gè)是萬達(dá)集團(tuán)近年來重入地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域且快速發(fā)展遭遇市場(chǎng)不振所傳導(dǎo)至萬達(dá)商管的流動(dòng)性壓力。
解決這兩項(xiàng)流動(dòng)性壓力的最好之道，當(dāng)然還是萬達(dá)商管的如期上市，一則上市打通了私募融資的退出通道，從而化解了這一或然流動(dòng)性壓力，二則作為萬達(dá)集團(tuán)的最大租戶、最重要的收入來源之一并作為同一實(shí)際控制人之下的實(shí)體，萬達(dá)商管的流動(dòng)性如果因?yàn)樯鲜卸映湓＃瑒t對(duì)于萬達(dá)集團(tuán)而言也可給予更多的資本策應(yīng)與協(xié)同性支持。
另外，就業(yè)界非常關(guān)注的萬達(dá)商管與私募投資者的關(guān)于上市對(duì)賭條款問題，從一個(gè)從業(yè)超過二十年的私募投資者的角度來看，我認(rèn)為萬達(dá)商管如果不能如期上市的話對(duì)私募投資機(jī)構(gòu)而言當(dāng)然會(huì)帶來流動(dòng)性壓力，但投資機(jī)構(gòu)更多地會(huì)出于理性之下的利益最大化和代價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)最小化考慮，而未必會(huì)啟動(dòng)行使對(duì)賭條款所賦予的權(quán)利，繼續(xù)等待豐厚收獲和設(shè)法化解自身流動(dòng)性壓力會(huì)是私募投資機(jī)構(gòu)最有可能的選擇，更何況此次遞表失效之后還有6個(gè)月的較為充裕的時(shí)間,供萬達(dá)商管第四次遞表。
投資圈有句諺語，如果原始權(quán)益人輸了，那么所有人都輸了。再說了，輕資產(chǎn)模式之下企業(yè)生存與發(fā)展對(duì)于原始權(quán)益人的依賴性更是無法瞬息背離的。有媒體以恒大當(dāng)初的流動(dòng)性危機(jī)來比擬萬達(dá)，顯然是無視萬達(dá)足夠龐大的凈資產(chǎn)規(guī)模、超過500億元規(guī)模且快速增長(zhǎng)的年租金收入所代表的權(quán)益價(jià)值，及其所能支持的流動(dòng)性快速解決能力了。
如果萬達(dá)商管不能上市將會(huì)怎樣？
再退一步，假設(shè)萬達(dá)商管出現(xiàn)了最終無法上市這一情況時(shí)，萬達(dá)商管和萬達(dá)集團(tuán)到底將會(huì)怎么樣，我估計(jì)這也是業(yè)界和坊間所共同關(guān)注的問題。我認(rèn)為即使出現(xiàn)這一結(jié)果，萬達(dá)商管和萬達(dá)集團(tuán)依然會(huì)安然無恙，只不過需要調(diào)整一下自身的發(fā)展節(jié)奏即可。
就目前已全面成功轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式的萬達(dá)商管而言，企業(yè)發(fā)展并不存在太大的資本性開支，而輕資產(chǎn)模式之下的企業(yè)規(guī)模拓展的邊界自然就是凈現(xiàn)金流為正，也就是說企業(yè)不可能在凈現(xiàn)金流為負(fù)的情況下去承接新項(xiàng)目的，而且萬達(dá)商管以目前的年租金收入超過500億元的規(guī)模也為自身的流動(dòng)性支持提供了無限可能。
因此，目前萬達(dá)的流動(dòng)性壓力可能更多的僅僅是來自于近年來快速回歸且進(jìn)入百?gòu)?qiáng)房企前三十名的房地產(chǎn)開發(fā)板塊。不過，在目前市況不好的情況下企業(yè)完全可以調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，壓縮新拿地和新開工的資本性開支、加快推盤促進(jìn)回款優(yōu)化現(xiàn)金流，并以保交付和維護(hù)現(xiàn)金流安全、財(cái)務(wù)穩(wěn)健為核心來調(diào)整開發(fā)業(yè)務(wù)節(jié)奏。
再不濟(jì)，房地產(chǎn)項(xiàng)目除了引進(jìn)合作方、出讓項(xiàng)目股權(quán)等通常的化解資金壓力等方式之外，還可以以萬達(dá)商管現(xiàn)金流為依托發(fā)行不出表的REITs或者類REITs產(chǎn)品來對(duì)開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)行流動(dòng)性支持。同樣，這一方式也能夠?yàn)槿f達(dá)商管自身發(fā)行的債券及相關(guān)負(fù)債提供流動(dòng)性支持，更何況在財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良的情況下“借新還舊”這一方式也是萬達(dá)商管可以選擇、市場(chǎng)接受度普遍較高且更便于操作的流動(dòng)性解決方式。
因此，無論是從萬達(dá)集團(tuán)和萬達(dá)商管的資產(chǎn)狀況、商業(yè)模式、業(yè)務(wù)布局，還是企業(yè)運(yùn)行狀況來看，傳說中的前首富老王上周五旨在穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)情緒的內(nèi)部會(huì)議中所傳達(dá)的信心，都是有著堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)測(cè)算基本盤作為支持的，更何況經(jīng)歷過慘烈的“股債雙殺”考驗(yàn)和戰(zhàn)略調(diào)整淬煉之后的萬達(dá)集團(tuán)和萬達(dá)商管，以及萬達(dá)團(tuán)隊(duì)有著更強(qiáng)的韌性和抗沖擊力呢？
