疫情期間，防控經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)被放在首位，樓市的穩(wěn)定，是地方政府、開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)和房子業(yè)主的共同利益所在，結(jié)論是，疫情讓泡沫更剛性。至于泡沫會(huì)否最終破滅，答案是：肯定的，但非理性繁榮的延續(xù)時(shí)間則是不確定的。
說(shuō)到房地產(chǎn)，幾乎所有買過(guò)房的人都可以稱為“專家”，畢竟房子是居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中最大類的資產(chǎn)，是可以用來(lái)“改變命運(yùn)”的資產(chǎn)，誰(shuí)沒(méi)有過(guò)刻骨銘心的研究呢？假如我認(rèn)為房地產(chǎn)有“泡沫”，那就得遭很多人罵，因?yàn)檫@涉嫌貶低他們的“資產(chǎn)價(jià)值”。最近，疫情還在延續(xù)，但深圳、杭州、南京、成都等一二線城市的房地產(chǎn)“火爆”得出人意料。為此，我提一些往事，談一些感想。
中國(guó)房地產(chǎn)：理性繁榮還是非理性繁榮
2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主席勒（RobertJ． Shiller）是我非常敬佩的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他是行為金融學(xué)的創(chuàng)始人之一。我從上世紀(jì)90年代初就研究中國(guó)資本市場(chǎng)，起初對(duì)于A股的估值水平長(zhǎng)期偏高的現(xiàn)象難以理解，于是就試圖從行為學(xué)和心理學(xué)的角度去尋找答案。后來(lái)，終于找到了席勒這部驚世之作——《非理性繁榮》。
關(guān)于《非理性繁榮》這部書，還有一個(gè)經(jīng)典故事。1995年年末某天，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘召集專家一起交換了關(guān)于股市的看法，大家一致認(rèn)為，股市處于過(guò)熱階段，應(yīng)讓投資者注意，其中席勒教授把這個(gè)特殊階段稱為“非理性繁榮”（Irrational Exuberance）。兩天以后，格林斯潘在一次私人性晚餐會(huì)上的演講，用“非理性繁榮”來(lái)形容當(dāng)時(shí)的股市。
雖然這只是一場(chǎng)非正式的演講，但發(fā)達(dá)國(guó)家的股市便“默契”地作了下跌反應(yīng)，日經(jīng)指數(shù)下降3.2%，德國(guó)DAX指數(shù)下降4%，英國(guó)富時(shí)指數(shù)下降4%，美國(guó)道·瓊斯指數(shù)前半段交易下降2.3%。然而，管理層的警告只是在短時(shí)間內(nèi)讓投資者清醒一下，美國(guó)的股市繼續(xù)帶動(dòng)全球股市向上。美國(guó)股市的真正下跌是在格林斯潘發(fā)出警告五年之后的2000年中旬才發(fā)生，而中國(guó)股市也跟隨著美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，直到2001年中旬才下跌。
記得我在2007年3月份的時(shí)候，認(rèn)為A股也出現(xiàn)了“非理性繁榮”，發(fā)表了《資產(chǎn)膨脹下的估值缺憾》一文，試圖從行為金融學(xué)的角度來(lái)解釋A股股價(jià)走向非理性的原因。
2009年，我在上海交大高金的一場(chǎng)研討會(huì)上，終于見到了席勒教授，當(dāng)時(shí)，全球正經(jīng)歷著美國(guó)次貸危機(jī)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行。他在演講中講到，“我很擔(dān)憂上海的房產(chǎn)價(jià)格”。我提問(wèn)：您認(rèn)為中國(guó)的房子泡沫馬上破滅嗎？他回答說(shuō)，不知道會(huì)不會(huì)破滅，但上海一直是跟紐約、倫敦比較，也許這個(gè)比較的參照標(biāo)桿不對(duì)，比如說(shuō)倫敦、紐約的房?jī)r(jià)就已經(jīng)高估了，然而上海比它們還高估。美國(guó)加州房?jī)r(jià)與收入之比為8到10倍，而中國(guó)深圳的房?jī)r(jià)收入比達(dá)到36倍。
轉(zhuǎn)眼11年過(guò)去了，但深圳、上海的房?jī)r(jià)比當(dāng)時(shí)又漲了好多倍，看來(lái)，就中國(guó)而言，房?jī)r(jià)收入比不是衡量資本泡沫的很好指標(biāo)。例如，雖然深圳目前的房?jī)r(jià)收入比還是全國(guó)最高，但已經(jīng)從2009年的36倍，略降至2019年的35倍，但全國(guó)的房?jī)r(jià)收入比，卻從2010年的12.5上升到了13.3倍。
換言之，雖然房?jī)r(jià)在漲，但居民收入幾乎也是同步上升的，而且，深圳又是全國(guó)性的移民城市，深圳的房?jī)r(jià)與深圳戶籍人口的收入關(guān)聯(lián)度不大。更何況，中國(guó)居民的實(shí)際可支配收入與公布的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)存在很大缺口，對(duì)此問(wèn)題，王小魯教授與甘犁教授，包括我本人，都做過(guò)多年研究，所得出的結(jié)論都差異不大：缺口規(guī)模均為當(dāng)年GDP的10%以上。
而且，從房?jī)r(jià)收入比的走勢(shì)看，2010~2015年，實(shí)際上還是在“回歸理性”的，2015~2017年，則出現(xiàn)了“非理性”上漲，這與2015年的五次降準(zhǔn)、五次降息有關(guān)，經(jīng)濟(jì)存在“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。2018年至今，由于政策上嚴(yán)控房?jī)r(jià)，總體看，再次呈現(xiàn)“回歸理性”的趨勢(shì)。
對(duì)于房地產(chǎn)的估值方法，可以與股票類比，如果說(shuō)買股票是買未來(lái)，買房子也是買未來(lái)。如果我們把房?jī)r(jià)租金比看作是市盈率的話，市盈率又有靜態(tài)和動(dòng)態(tài)之分，從靜態(tài)看，房?jī)r(jià)租金比遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但中國(guó)的房子的“市盈率”似乎從來(lái)就沒(méi)有低過(guò)，因?yàn)閹缀鯖](méi)有過(guò)熊市。
當(dāng)然，股市的估值還是取決于成長(zhǎng)性，即P/E/G（G=盈利增長(zhǎng)率乘以100），只要P/E/G小于1，就是非常有估值優(yōu)勢(shì)的。例如，P/E為30倍，如果每年盈利增速都超過(guò)30%，就很有估值優(yōu)勢(shì)了。但即便PEG達(dá)不到1，只要盈利增速超過(guò)股價(jià)的增速，那么，PE也還是能下降，去接近合理估值水平。
從房子的“市盈率”看，中國(guó)一直高于國(guó)外。發(fā)達(dá)國(guó)家樓市的房租收益率一般要高出房貸利率2~3個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)樽饨疬�得扣除稅費(fèi)等，而中國(guó)一線城市目前的房租收益率不到2%，如上海樓市的市盈率為64倍，深圳為65倍，北京44倍，重慶36倍，遠(yuǎn)低于5%（20倍）以上的房貸利率。
同時(shí)，在過(guò)去兩年里，除了北京和重慶房?jī)r(jià)租金比比較穩(wěn)定外，上海、深圳和杭州的房?jī)r(jià)租金比仍明顯上升，意味著泡沫還在加大。
因此，就當(dāng)前而言，投資房地產(chǎn)的盈利模式還是得靠?jī)r(jià)差收益，與中國(guó)早期的股市類似，故中國(guó)房地產(chǎn)的泡沫還是明顯的。竊以為，用“非理性繁榮”來(lái)形容當(dāng)下樓市，應(yīng)該是客觀的，當(dāng)然，非理性繁榮不意味房?jī)r(jià)一定會(huì)下跌。
那么，反思一下，11年前，當(dāng)席勒認(rèn)為深圳、上海的房?jī)r(jià)收入比高過(guò)紐約二、三倍的時(shí)候，是否也進(jìn)入了非理性繁榮階段呢？我認(rèn)為應(yīng)該還沒(méi)有。因?yàn)樗?dāng)時(shí)沒(méi)有考慮到中國(guó)的城市化進(jìn)程那么快，北上廣深的人口大量流入，居民收入大幅增長(zhǎng)，租金收入也水漲船高。那么，按照這個(gè)邏輯，再過(guò)10年看如今的深滬房?jī)r(jià)，是否還是屬于理性繁榮呢？
那就得看未來(lái)十年我國(guó)超大城市的人口流量、收入增速和租金增長(zhǎng)率了。人口而言，全國(guó)的城市化增速肯定會(huì)明顯放緩，深圳和廣州人口應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，上海、北京的戶籍人口估計(jì)負(fù)增長(zhǎng)（人口老齡化），就看人口限制政策會(huì)否取消了。收入增速與GDP相關(guān)，未來(lái)十年GDP增速繼續(xù)下行；租金取決于供需關(guān)系，但總體漲幅也會(huì)趨緩。因此，我對(duì)目前中國(guó)樓市處于非理性繁榮階段的結(jié)論不變。
“剛性泡沫”會(huì)不會(huì)破？
大約在四年前，席勒教授的學(xué)生、上海交大高金副院長(zhǎng)朱寧教授送我一本書，書名叫《剛性泡沫》。該書是他英文版出版后的中文版，而英文版的書名為《China‘s Guaranteed Bubble》（中國(guó)被擔(dān)保的泡沫）。
朱寧提出的“剛性泡沫”概念包含兩層含義，第一層含義是，政府不斷向企業(yè)和投資者提供擔(dān)保，比如債券股就是顯性擔(dān)保，欠了債可以通過(guò)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)以股權(quán)方式還債，在過(guò)去30年這種擔(dān)保對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展做出非常大的貢獻(xiàn)。但如果政府一直通過(guò)提供擔(dān)保方式來(lái)刺激，或者吸引投資者，同時(shí)來(lái)扭曲經(jīng)濟(jì)金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系，結(jié)果很可能就會(huì)導(dǎo)致“最后的泡沫”。
第二層含義是，如果按現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式進(jìn)一步走下去，可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)發(fā)生大規(guī)模金融泡沫和崩盤，因?yàn)楝F(xiàn)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，有一天債務(wù)增速一定超過(guò)企業(yè)盈利增速，最終的結(jié)果一定是泡沫。在結(jié)果給定的前提下，如果拖延時(shí)間越長(zhǎng)，這個(gè)泡沫吹得越大，很可能帶來(lái)最后的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)于下一代人，對(duì)于整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)今后十年、二十年危機(jī)就會(huì)越大。
事實(shí)上，2016年開始，我國(guó)就大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，金融和其他領(lǐng)域降杠桿的力度大幅提高。三大攻堅(jiān)戰(zhàn)中，第一大就是防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，房住不炒成為所有逆周期政策的最大前提。
從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的執(zhí)行效果看，應(yīng)該還是比較顯著，尤其在金融領(lǐng)域，金融機(jī)構(gòu)的杠桿率、表外業(yè)務(wù)、P2P等都得到了較好的規(guī)范。試想一下，如果沒(méi)有過(guò)去4年來(lái)的這些舉措，遇到當(dāng)前的疫情，恐怕金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大幅上升。
如今，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大泡沫就屬樓市了，畢竟我國(guó)樓市持續(xù)了20年的牛市，在全球任何一個(gè)國(guó)家，能持續(xù)10年的牛市就必然有泡沫，國(guó)內(nèi)A股持續(xù)兩年的牛市，就會(huì)出現(xiàn)較大泡沫且泡沫破滅，如2006~2007年，2015~2016年。而樓市泡沫之所以如此剛性，這與地方政府、金融機(jī)構(gòu)等諸多部門的利益嚴(yán)重捆綁有關(guān)，正如朱寧教授一語(yǔ)道破的那樣：China‘s Guaranteed Bubble。
疫情以來(lái)，一二月份房地產(chǎn)銷售面積同比下降40%左右，不過(guò)3月份只下降14%，銷量明顯開始走強(qiáng)，而且房地產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)了正增長(zhǎng)，可謂一枝獨(dú)秀。同時(shí)，一季度股市也比較火爆，交易量大幅上升，基金申購(gòu)規(guī)模大幅增加。雖然上證綜指跌了9%，但在全球股市跌幅榜上算跌得最少之一，深圳創(chuàng)業(yè)板還漲了4%左右。同時(shí)，3月份新增開戶人數(shù)達(dá)到190萬(wàn)，接近2019年一季度的新增開戶人數(shù)。
但看一下實(shí)體經(jīng)濟(jì)，疫情以來(lái)，GDP增速下降6.8%，屬于該指標(biāo)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最低水平，批發(fā)零售額下降17%，住宿、餐飲下降35%，建筑業(yè)下降17%。因此，必須再次關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象了。
2015年，央行實(shí)施了五次降準(zhǔn)、五次降息的舉措，A股在上半年就漲了近一倍，到5000多點(diǎn)；隨后則是房?jī)r(jià)開始攀升，這也是中央為何要在2016年力推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、堅(jiān)決去杠桿的原因。如果說(shuō)2015年脫實(shí)向虛主要是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率下降了，金融創(chuàng)新下資本市場(chǎng)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的誘惑力更大，那么此次“疑似的脫實(shí)向虛”，則是因?yàn)橐咔橹拢粌H實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體回報(bào)率大幅下降了，而且還缺乏投資機(jī)會(huì)。
從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的環(huán)比數(shù)據(jù)看，3月份，一二三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比漲幅略有擴(kuò)大，二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比微漲。今年以來(lái)，杭州、深圳的房?jī)r(jià)漲幅較大，不少豪宅出現(xiàn)瘋狂搶購(gòu)現(xiàn)象。
來(lái)自深圳中原的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，3月新房住宅網(wǎng)簽3152套，環(huán)比上漲279.8%，網(wǎng)簽面積32.38萬(wàn)平方米，環(huán)比上漲279.9%。據(jù)媒體調(diào)查，這一波買房的主力，很多來(lái)自于一些企業(yè)主。有業(yè)內(nèi)人士透露，近期深圳房?jī)r(jià)大漲的主要原因是，企業(yè)主全款買了房之后，可以用來(lái)做抵押低息貸款。而這一套利模式與地方政府頒布的疫情期間“中小微企業(yè)貸款貼息項(xiàng)目實(shí)施辦法”有關(guān)。
當(dāng)然，這只是某些城市的個(gè)案，不能把房?jī)r(jià)上漲的原因全部歸結(jié)為“貼息套利”。我以為還有其他兩大原因，而這兩大原因都屬于結(jié)構(gòu)性的。一是與我國(guó)人口的流向與分化有關(guān)，2019年，杭州人口比上年猛增55.4萬(wàn)人，而深圳同比增加41.22萬(wàn)人，成為全國(guó)人口流入最多的兩大城市。人口的大規(guī)模流入，增加了樓市需求。
二是與居民收入結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)，這些年來(lái)，高收入階層的收入增速大幅高于其他收入階層的收入增長(zhǎng)，例如，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016~2019年，高收入組的人均可支配收入累計(jì)增長(zhǎng)29%，而中等收入組的累計(jì)增長(zhǎng)只有19%，絕對(duì)收入和相對(duì)收入之間的差距均在擴(kuò)大。
這僅僅是抽樣調(diào)查的結(jié)果，實(shí)際差距要大很多，例如，我估算的2018年我國(guó)居民可支配收入未納入統(tǒng)計(jì)的隱性部分總額大約有13萬(wàn)億元，其中大部分歸屬高收入階層。下圖是麥肯錫歷年發(fā)布的基于銀聯(lián)奢侈品交易數(shù)據(jù)做參考的《中國(guó)奢侈品消費(fèi)報(bào)告》，據(jù)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2000年中國(guó)人買走了全球1%奢侈品，2018年則買走了全球三分之一的奢侈品。
這就是為何我不喜歡用房?jī)r(jià)收入比作為樓市估值指標(biāo)的原因，因?yàn)楣俜綌?shù)據(jù)大大低估了高收入階層的實(shí)際購(gòu)買力。那么，此次疫情，究竟會(huì)縮小收入差距，還是擴(kuò)大收入差距呢？從國(guó)內(nèi)外的過(guò)去案例看，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)實(shí)施寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策的結(jié)果，通常都會(huì)擴(kuò)大居民收入差距。
同時(shí)，如前所述，疫情期間，防控經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)被放在首位，樓市的穩(wěn)定，是地方政府、開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)和房子業(yè)主的共同利益所在，因此，我的結(jié)論是，疫情讓泡沫更剛性。至于泡沫會(huì)否最終破滅，答案是：肯定的，但非理性繁榮的延續(xù)時(shí)間則是不確定的。
寫到這里，我想，大家一定能理解4月17日的政治局會(huì)議為何再度重申“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位”。而在對(duì)策方面，今后可以通過(guò)如增加住宅用地的供給、 大量空置的辦公樓改建住宅樓等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，可參見《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》中的相關(guān)內(nèi)容。
（作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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