從宏觀層面來(lái)說(shuō)，近期出臺(tái)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，有利于推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健運(yùn)行，也有利于防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)健康發(fā)展。因此，房地產(chǎn)調(diào)控思路應(yīng)在如何平衡好房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健運(yùn)行中加以把握。
建議采用逐步、分段策略實(shí)施“三道紅線”監(jiān)管要求，并根據(jù)房企從拿地到房屋驗(yàn)收整個(gè)行業(yè)周期的平均時(shí)長(zhǎng)，設(shè)置2到3年的緩沖期�！叭兰t線”需以穩(wěn)步推進(jìn)為主，并在相應(yīng)考量信托、三方財(cái)富等機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)下，構(gòu)建針對(duì)性的預(yù)警機(jī)制。
近期，監(jiān)管部門為房企劃定“三道紅線”。房地產(chǎn)融資政策趨向收緊，從需求端到供給端，從各融資渠道分項(xiàng)收緊到總量把控，其重點(diǎn)是控制房企有息負(fù)債增速。銀行借款、債券、非標(biāo)等融資渠道持續(xù)收窄，房企現(xiàn)金流不得不更多依賴銷售回款。
銷售回款與房?jī)r(jià)關(guān)系如何？“三道紅線”所隱含的有息負(fù)債整體增速上限是多少？“三道紅線”下房企現(xiàn)金流壓力如何？銀行借款、債券、非標(biāo)各融資渠道到期償還壓力又會(huì)怎樣？如何平衡好有息負(fù)債增速與銷售回款增速的關(guān)系？等等問(wèn)題，市場(chǎng)十分關(guān)注。
“三道紅線”下房企融資壓力評(píng)估
目前，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%，也是杠桿率上升最快的行業(yè)之一。房企的高杠桿率易引發(fā)市場(chǎng)較大的波動(dòng)，一旦融資規(guī)�？焖偈站o可能導(dǎo)致部分杠桿率較高且資金周轉(zhuǎn)能力較弱的房企出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，可能引發(fā)房企與銀行、信托、第三方財(cái)富等相關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)和債券市場(chǎng)的交叉違約，進(jìn)而產(chǎn)生較大的市場(chǎng)波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，監(jiān)管部門為房企劃定“三道紅線”來(lái)降低房企杠桿率，顯得尤為必要。
在降低房企杠桿率的同時(shí)，應(yīng)綜合考量房企的融資壓力，平衡好行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)健運(yùn)行�！叭兰t線”下，評(píng)估房企融資壓力應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注有息負(fù)債與銷售回款這兩部分。主要基于兩點(diǎn)理由：一是“三道紅線”監(jiān)管的重點(diǎn)在于控制有息負(fù)債增速；二是銷售回款占據(jù)房企資金來(lái)源一半左右。在嚴(yán)控有息負(fù)債增速的背景下，銷售回款的增速就顯得尤為重要。
第一，銷售回款增速與房?jī)r(jià)漲幅顯著相關(guān)。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明，銷售回款增速與房?jī)r(jià)漲幅高度相關(guān)。但2019年兩者走勢(shì)出現(xiàn)一定分化，房?jī)r(jià)漲幅回落而銷售回款增速上升。原因可能是2019年房地產(chǎn)融資政策收緊下，房企主動(dòng)通過(guò)以價(jià)換量的方式回籠資金。但在市場(chǎng)趨勢(shì)影響下，銷售回款增速仍將受房?jī)r(jià)漲幅影響。未來(lái)在“房住不炒”的大環(huán)境下，房?jī)r(jià)漲幅將受限，進(jìn)而將制約銷售回款增速。2020年1月至9月房?jī)r(jià)漲幅稍微回落至3.3%，銷售回款增速也從11.7%回落至4.9%。
展望未來(lái)，在“房住不炒”和棚改退潮的背景下，各線城市房?jī)r(jià)增速或?qū)⒗^續(xù)放緩。未來(lái)房地產(chǎn)銷售回款增速并不容樂(lè)觀，特別是三四線房企銷售回款增速面臨較大壓力。
第二，“三道紅線”隱含發(fā)債房企有息負(fù)債整體增速要求。
對(duì)全市場(chǎng)有2020年中報(bào)數(shù)據(jù)的發(fā)債房企進(jìn)行估算，若“三道紅線”全面執(zhí)行，332家發(fā)債房企有息負(fù)債增速整體不能超過(guò)6.9%。相對(duì)于2019年底，2020年上半年發(fā)債房企有息負(fù)債增速已經(jīng)高達(dá)8.6%，規(guī)模為11.3萬(wàn)億，與監(jiān)管要求的有息負(fù)債增速上限6.9%仍有1.7%的下降空間。如果“三道紅線”全面施行，站在2020年上半年時(shí)點(diǎn)，發(fā)債房企有息負(fù)債規(guī)模可能少增1900億左右。
第三，開(kāi)發(fā)貸增速仍有下行空間。
2019年年報(bào)有20家房企公布其融資結(jié)構(gòu)。這20家房企融資主要以銀行借款為主，平均占比為50.9%，其次是債券融資，平均占比29.6%，其他融資借款主要為非標(biāo)融資，平均占比19.5%。這20家房企均為上市企業(yè)，規(guī)模實(shí)力排在行業(yè)前列，因此，相對(duì)于行業(yè)平均水平，銀行借款占比可能偏高。
銀行借款以開(kāi)發(fā)貸款為主。2019年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸增速出現(xiàn)明顯回落，主要原因是2019年8月銀保監(jiān)會(huì)“窗口指導(dǎo)”，自8月29日起收緊房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸額度。2019年增速?gòu)?2.8%回落至10.1%，2020年一季度增速繼續(xù)降至9.6%，雖然這一趨勢(shì)與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸監(jiān)管不斷趨緊相符合，但其仍高于6.9%的整體有息負(fù)債增速監(jiān)管要求，仍有一定下行空間。展望未來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸增速仍將呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢(shì)。
第四，2021年境內(nèi)外信用債到期償還壓力較大。
對(duì)于境內(nèi)信用債融資而言，2014年以來(lái)，房企信用債凈融資額不斷攀升，2016年達(dá)到峰值8224億元。2019年融資收緊以來(lái)，2019、2020年凈融資都處于非常低的水平，基本上符合監(jiān)管借新還舊的要求。2016年以來(lái)房企發(fā)債高峰期發(fā)行的境內(nèi)信用債將集中在2019年至2021年到期。其中，2021年到期的境內(nèi)信用債規(guī)模約為5429億元，相比2020年到期量多增353億元，到期償還壓力較大。2020年8月，監(jiān)管擬進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)公司發(fā)債融資，地產(chǎn)債發(fā)行根據(jù)存量債務(wù)控制發(fā)行規(guī)模，境內(nèi)借新還舊發(fā)債的額度按照70%至90%實(shí)行。假設(shè)打折幅度按平均80%計(jì)算，則2021年房企通過(guò)信用債融資額將減少1086（5429*0.2）億元。經(jīng)測(cè)算，2020年8月至12月，房企通過(guò)信用債融資額減少607億。
2016年以來(lái)房企海外發(fā)債規(guī)模不斷上升，2019年發(fā)行5275億元海外債。2019年，發(fā)改委發(fā)布778號(hào)文，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行境外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。2017年以來(lái)房企發(fā)債高峰期發(fā)行的海外債將集中在2020年至2023年到期。其中，2021年到期的海外債規(guī)模約為3509億元，相比2020年到期量多增1149億元，到期償還壓力也較大。
第五，信托融資收緊壓力需要關(guān)注。
非標(biāo)融資中主要是信托貸款，后者到期償還壓力最大在2020年，2021年將有所緩和。信托貸款是今年監(jiān)管的重中之重，2020年5月8日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，首次真正引入非標(biāo)比例限制，信托非標(biāo)單一集中度不超過(guò)信托公司凈資產(chǎn)的30%；集合資金信托非標(biāo)投資總計(jì)不超過(guò)總的集合信托計(jì)劃規(guī)模的50%。截至2020年二季度末，房地產(chǎn)信托余額為2.5萬(wàn)億元，同比下降14.7%。房地產(chǎn)信托占比也逐漸下降，從2019年四季度末占比15.1%，降至2020年二季度末的14.2%。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年至2019上半年新成立信托中平均40%以上投向房地產(chǎn)。隨著監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)信托融資的趨緊，這一數(shù)字在今年10月已降至27.1%左右。2020年1月至10月，房地產(chǎn)集合信托發(fā)行規(guī)模同比下滑8.4%，壓降效果明顯。
信托貸款期限主要以1年和1.5年為主，2019年信托貸款發(fā)行高峰期將集中在2020年至2021年到期。集合信托到期規(guī)模壓力最大月份在2020年12月，到期規(guī)模高達(dá)4714億元。2019年以來(lái)，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模平均占比約35%，假設(shè)到期規(guī)模占比也為35%，則2020年12月房地產(chǎn)信托到期規(guī)模約為1650億，2021年1-6月房地產(chǎn)信托到期規(guī)模約為3726億，同比增加250億。2020年1月至10月，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模減少709億，疊加信托期限較短，2021年到期壓力會(huì)有所緩和。經(jīng)估算，2020年下半年，房地產(chǎn)信托到期規(guī)模多增453（（12899-11606）*0.35）億元。2020年7月至10月，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模減少26億元。假設(shè)2020年11月至12月信托發(fā)行規(guī)模保持不變，則下半年房企通過(guò)信托融資減少479億元。
綜上所述，“三道紅線”隱含要求發(fā)債房企有息負(fù)債整體增速不能超過(guò)6.9%。若“三道紅線”全面推進(jìn)，站在2020年年中時(shí)間點(diǎn)，則發(fā)債房企有息負(fù)債規(guī)模應(yīng)少增1900億左右。經(jīng)估算，信托渠道融資額2020年下半年已減少479億元；境內(nèi)發(fā)債渠道融資額2020年8至12月已減少607億，2021年預(yù)計(jì)將減少1086億元。假設(shè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸增速繼續(xù)保持平穩(wěn)，那么今年下半年+明年全年，通過(guò)信托與發(fā)債融資收緊可使房企有息負(fù)債規(guī)模少增2172（479+607+1086）億元。從總量的角度而言，若保持目前政策的延續(xù)性，到2021年底，發(fā)債房企有息負(fù)債規(guī)模少增1900億元的隱含要求大概率能夠完成。
在控制房地產(chǎn)行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模的同時(shí)，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題不可忽視。部分房企信托融資、發(fā)債融資占比較高，面臨的監(jiān)管壓力更大，同時(shí)滿足“三道紅線”監(jiān)管要求所需時(shí)間也將更長(zhǎng)。2021年應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注境內(nèi)外信用債到期償還壓力。在嚴(yán)控有息負(fù)債增速的背景下，房企現(xiàn)金流將更多地依賴銷售回款增速。未來(lái)在“房住不炒”及棚改退潮背景下，房?jī)r(jià)增速或?qū)⒗^續(xù)放緩，特別是三四線房?jī)r(jià)將進(jìn)一步承壓，銷售回款增速回落的可能性較大。從銷售回款增速與有息負(fù)債增速相對(duì)變化的角度來(lái)評(píng)估房企融資壓力，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)仍不小。
應(yīng)平衡好行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)健運(yùn)行
從宏觀層面來(lái)說(shuō)，近期出臺(tái)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，有利于推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健運(yùn)行，也有利于防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)健康發(fā)展。因此，房地產(chǎn)調(diào)控思路應(yīng)在如何平衡好房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健運(yùn)行中加以把握。
從總量上看，有息負(fù)債增速應(yīng)與銷售回款增速保持動(dòng)態(tài)平衡，爭(zhēng)取銷售回款增速回升產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以基本彌補(bǔ)有息負(fù)債增速的回落。粗略估算下，若“三道紅線”全面推進(jìn)，站在2020年年中時(shí)間點(diǎn)，有息負(fù)債規(guī)模應(yīng)少增1900億元左右。由于房?jī)r(jià)漲幅與銷售回款增速顯著相關(guān)，因此，若“三道紅線”全面推行，則對(duì)房?jī)r(jià)穩(wěn)定的訴求就較高。房?jī)r(jià)企穩(wěn)或者小幅上漲時(shí)，“三道紅線”全面推進(jìn)可能對(duì)房企現(xiàn)金流負(fù)面沖擊將會(huì)大大減少。
從有息負(fù)債結(jié)構(gòu)角度，對(duì)非標(biāo)、發(fā)債以及銀行借款似應(yīng)采用逐步泄洪的策略。今年控制有息負(fù)債增速的重點(diǎn)是信托融資收緊，對(duì)于融資結(jié)構(gòu)中非標(biāo)占比較高的房企沖擊較大。不過(guò)非標(biāo)融資整體占比并不高。未來(lái)重點(diǎn)將是控制債券融資和銀行借款。明年到期境內(nèi)信用債規(guī)模高達(dá)5429億元，經(jīng)估算，明年房企通過(guò)境內(nèi)信用債渠道融資將減少1086億元，因此明年應(yīng)充分考慮債券到期償還壓力這一因素。此外，2020年一季度銀行開(kāi)發(fā)貸余額增速雖有回落，但增速仍高于有息負(fù)債整體增速6.9%的監(jiān)管要求，仍有一定的下行空間。因此，建議采用逐步、分段策略實(shí)施“三道紅線”監(jiān)管要求，并根據(jù)房企從拿地到房屋驗(yàn)收整個(gè)行業(yè)周期的平均時(shí)長(zhǎng)，設(shè)置2到3年的緩沖期。
提高房企股權(quán)融資占比，豐富多元化融資渠道。在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)仍將是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)之一。房企過(guò)度依賴銀行信貸的間接融資模式易將行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，在當(dāng)下嚴(yán)控有息負(fù)債增速的背景下，可考慮提高房企股權(quán)融資比例，比如合作開(kāi)發(fā)、分拆物業(yè)上市、債轉(zhuǎn)股、引入戰(zhàn)略投資者，甚至可以考慮恢復(fù)受理和重啟A股上市規(guī)模房企的股本（股權(quán)）再融資以實(shí)現(xiàn)港股（股權(quán)融資通道始終開(kāi)放）及A股房企在降杠桿措施方面的公平性，以此來(lái)優(yōu)化房企融資結(jié)構(gòu)。此外，借鑒國(guó)外房企主流融資模式經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)時(shí)機(jī)成熟還可以大力發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、資產(chǎn)證券化以及夾層融資模式等。
高度關(guān)注房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，建立因地制宜的、動(dòng)態(tài)的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系。結(jié)合各地實(shí)際情況，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需走勢(shì)與供需結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行具體分析，并根據(jù)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的成因，建立因地制宜的、動(dòng)態(tài)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系以準(zhǔn)確判斷、及早發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，針對(duì)監(jiān)測(cè)與評(píng)估的結(jié)果及時(shí)調(diào)整金融資源的流向，以確保房地產(chǎn)金融的安全與穩(wěn)定發(fā)展。一旦監(jiān)測(cè)指標(biāo)出現(xiàn)異常變化，及時(shí)采取相關(guān)應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行處置和調(diào)節(jié)，防止房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延。
重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)相關(guān)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，如信托、三方財(cái)富等為房地產(chǎn)提供較大融資的行業(yè)。對(duì)于部分杠桿率較高且資金周轉(zhuǎn)能力較弱的房企而言，其短期償債壓力較大，融資規(guī)模收緊可能導(dǎo)致其現(xiàn)金流斷裂，而且存在引發(fā)房企與信托、第三方財(cái)富等相關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)和債券市場(chǎng)的交叉違約，進(jìn)而產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”的可能。因此，“三道紅線”需以穩(wěn)步推進(jìn)為主，并在相應(yīng)考量信托、三方財(cái)富等機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)下，構(gòu)建針對(duì)性的預(yù)警機(jī)制。
（作者：連平 植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)，黃春華 植信投資研究院高級(jí)研究員）
來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)
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