我們判斷下半年行業(yè)基本面穩(wěn)中向好，政策面延續(xù)平穩(wěn)溫和窗口，疊加板塊估值及倉(cāng)位處歷史底部，我們看好下半年A/H地產(chǎn)股的配置價(jià)值。我們建議投資者遵循以下三條主線選股：1）土儲(chǔ)具規(guī)模、增長(zhǎng)具質(zhì)量的大型龍頭；2）業(yè)務(wù)有特色、增長(zhǎng)有韌性的區(qū)域龍頭；3）物管內(nèi)涵價(jià)值突出的房企。此外，我們持續(xù)看好物業(yè)管理板塊，推薦增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)且持續(xù)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司。
投資摘要
我們提示在基本面穩(wěn)中向好，政策面延續(xù)溫和，板塊估值及倉(cāng)位仍低的情況下地產(chǎn)股的配置價(jià)值，開發(fā)商板塊建議投資者遵循以下三條主線選股：
土儲(chǔ)具規(guī)模、增長(zhǎng)具質(zhì)量的大型龍頭。
業(yè)務(wù)有特色、增長(zhǎng)有韌性的區(qū)域龍頭。
物管內(nèi)涵價(jià)值突出的房企。
物業(yè)管理板塊推薦增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)且持續(xù)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司。
基本面平穩(wěn)向好，將逐漸回歸至季節(jié)性水平。伴隨國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，基本面逐漸回歸平穩(wěn)，銷售節(jié)奏將逐漸回歸至季節(jié)性水平，我們判斷二季度起全國(guó)商品房銷售面積將實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。新開工將延續(xù)相似趨勢(shì)跟隨銷售平穩(wěn)回暖，帶動(dòng)市場(chǎng)供應(yīng)端放量，隱含去化率小幅下行和庫(kù)存小幅上行，但考慮到當(dāng)前一二線和三四線城市庫(kù)存水平均不高，房企仍將積極補(bǔ)庫(kù)。開年至今新房銷售均價(jià)受疫情影響表現(xiàn)疲弱，我們預(yù)計(jì)伴隨銷售回暖下半年大概率回歸同比增長(zhǎng)，而在供需作用下房?jī)r(jià)將整體保持平穩(wěn)，不存在大幅波動(dòng)基礎(chǔ)。
圖表: 我們對(duì)全年各項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)測(cè)
資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
政策面平穩(wěn)溫和窗口延續(xù)。一方面，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的支撐作用不容忽視；另一方面，當(dāng)前樓市和地市均快速反彈且局部已有過熱現(xiàn)象，仍須防范購(gòu)房人預(yù)期的大幅波動(dòng)。在此情形下我們認(rèn)為下半年行業(yè)政策將延續(xù)在“房住不炒”和“因城施策”框架下的三穩(wěn)（穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期）政策思路，需求端政策整體料延續(xù)平穩(wěn)取態(tài)。行業(yè)融資端政策須關(guān)注后市土地市場(chǎng)溫度變化，若出現(xiàn)整體過熱現(xiàn)象，我們認(rèn)為不排除對(duì)開發(fā)商融資的政策調(diào)節(jié)，調(diào)節(jié)方式可能更多指向以房地產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的融資產(chǎn)品/渠道（與去年重點(diǎn)管控獲取地王項(xiàng)目的典型開發(fā)商不同）。
開發(fā)商疫情期間實(shí)現(xiàn)較好防守，下半年將乘勢(shì)而上。年初至今龍頭房企憑借土儲(chǔ)、資金等核心資源優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了較好防守，下半年伴隨市場(chǎng)恢復(fù)平穩(wěn)，由資源稟賦和操盤能力分化帶動(dòng)的集中度提升仍是主旋律。我們認(rèn)為覆蓋房企下半年供應(yīng)放量將帶動(dòng)銷售動(dòng)能持續(xù)恢復(fù)，穩(wěn)步達(dá)成全年平均約10％銷售增長(zhǎng)目標(biāo)。由于新房?jī)r(jià)格受到政府嚴(yán)格管理，疫情期間銷售端利潤(rùn)率環(huán)比2019年四季度大體平穩(wěn)，后續(xù)進(jìn)一步下探空間有限，其中優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目將更早看到企穩(wěn)恢復(fù)，結(jié)合已售未結(jié)支撐，我們預(yù)計(jì)今明兩年報(bào)表利潤(rùn)率平穩(wěn)向下。房企追竣工勢(shì)頭不減，中報(bào)盈利料大體持平，全年盈利雙位數(shù)增長(zhǎng)可期。公司財(cái)務(wù)端防御性凸顯，伴隨銷售表現(xiàn)恢復(fù)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)正逐步緩釋。
物管板塊高增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)，價(jià)值繼續(xù)凸顯，維持看多觀點(diǎn)。我們認(rèn)為行業(yè)集中度持續(xù)上升、園區(qū)增值服務(wù)空間進(jìn)一步打開、新業(yè)務(wù)不斷發(fā)展是物管服務(wù)商中長(zhǎng)期成長(zhǎng)的三大核心驅(qū)動(dòng)力。中期維度上，我們認(rèn)為推薦標(biāo)的能夠在2021-2023實(shí)現(xiàn)25％-45％的復(fù)合年化盈利增長(zhǎng)，從而有力支撐和持續(xù)消化現(xiàn)有估值；同時(shí)，當(dāng)前股價(jià)較我們基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)和保守假設(shè)所計(jì)算的各公司現(xiàn)金流折現(xiàn)下的每股股權(quán)價(jià)值仍有折價(jià)（理論上應(yīng)有溢價(jià)）。展望下半年，我們認(rèn)為在中報(bào)季大部分已上市公司盈利增長(zhǎng)穩(wěn)健兌現(xiàn)和優(yōu)質(zhì)新股不斷上市持續(xù)吸引資本關(guān)注的雙重催化劑作用之下，物業(yè)板塊的價(jià)值將持續(xù)凸顯。
基本面料穩(wěn)中向好
新房銷售量延續(xù)回暖勢(shì)頭，價(jià)格整體保持平穩(wěn)
銷售面積下半年整體延續(xù)漲勢(shì)，但節(jié)奏回歸季節(jié)性，預(yù)計(jì)全年同比下跌4％。4月以來伴隨國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)銷售數(shù)字快速回升，5月統(tǒng)計(jì)局銷售數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)正（銷售面積/銷售金額分別同比+9.7％/+14％）、6月高頻行業(yè)數(shù)字亦顯示銷售延續(xù)升溫勢(shì)頭，二季度我們判斷全國(guó)商品房銷售面積將由一季度-26.3％的同比下跌轉(zhuǎn)為低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。往下半年看，我們判斷基本面將由前期復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)的快速修復(fù)回歸至正常季節(jié)性波動(dòng)，預(yù)計(jì)三季度銷售同比增速將較二季度有所回落，而四季度可能再次邊際回升，全年預(yù)計(jì)商品房銷售面積同比跌幅將收窄至4％（1-5月-12％，隱含6-12月同比增長(zhǎng)1％）。
房?jī)r(jià)整體平穩(wěn)，不存在大幅波動(dòng)基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)（統(tǒng)計(jì)局口徑）商品房銷售均價(jià)[1]全年同比增長(zhǎng)1％。新房銷售均價(jià)開年受疫情影響表現(xiàn)相對(duì)疲弱，但二季度起伴隨著需求端的回暖已逐漸修復(fù)，下半年大概率回歸同比增長(zhǎng)。但考慮到當(dāng)前樓市需求已恢復(fù)至正常季節(jié)性，而后市供給端彈性可能更強(qiáng)（隱含庫(kù)存小幅上行及去化率小幅下行），供需作用下我們認(rèn)為房?jī)r(jià)上漲空間亦不大，預(yù)計(jì)全年商品房銷售均價(jià)同比增長(zhǎng)1％（1-5月+2％，隱含6-12月+1％）。
銷售金額角度，綜合上述判斷我們預(yù)計(jì)全年商品房銷售額同比下降3％（1-5月-11％，隱含6-12月+1％）。
圖表: 預(yù)計(jì)全年商品房銷售面積同比下降4％
資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 商品房銷售面積增速料逐漸回歸季節(jié)性
資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 預(yù)計(jì)全年商品房銷售額同比下降3％
資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 預(yù)計(jì)全年商品房銷售價(jià)格同比增長(zhǎng)1％
資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
新開工跟隨銷售平穩(wěn)回暖，土地市場(chǎng)溫度高位邊際回落
土地市場(chǎng)已呈現(xiàn)高景氣度，下半年熱度可能有所回落，全年料平穩(wěn)增長(zhǎng)。4月以來土地市場(chǎng)景氣度大幅回升，5月300城住宅用地平均成交溢價(jià)率達(dá)19％，已升至歷史較高水平。下半年我們判斷土地市場(chǎng)可能較當(dāng)前溫度邊際上有所回落，全年維度預(yù)計(jì)全國(guó)土地成交面積將實(shí)現(xiàn)約10％同比正增長(zhǎng)（1-5月-1％，隱含6-12月+15％）。
新開工平穩(wěn)修復(fù)，預(yù)計(jì)全年新開工面積跌幅將收窄至3％。當(dāng)前一二線城市已開工未售庫(kù)存雖有小幅上修，但去化月數(shù)仍處于低位（我們預(yù)計(jì)2020年末升至9個(gè)月），三四線庫(kù)存雖有上升但也不高（我們預(yù)計(jì)2020年末升至17個(gè)月），該庫(kù)存水平下房企仍存在開工補(bǔ)庫(kù)需求，我們認(rèn)為下半年新開工將整體延續(xù)增長(zhǎng)。節(jié)奏上，我們判斷新開工與銷售趨勢(shì)類似，同樣將由前期快速反彈逐漸回歸季節(jié)性波動(dòng)，預(yù)計(jì)全年新開工面積跌幅將收窄至3％（1-5月-13％，隱含6-12月+2％）。
圖表: 6月前兩周300城住宅用地成交面積同比增長(zhǎng)22％，土地出讓金同比增長(zhǎng)15％
資料來源：中指數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部
圖表: 300城住宅用地成交溢價(jià)率自年初以來持續(xù)上行，6月前兩周已升至18％
資料來源：中指數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部
圖表: 當(dāng)前已開工庫(kù)存去化月數(shù)仍處歷史偏低位置
注：關(guān)于已開工庫(kù)存的定義及詳細(xì)測(cè)算請(qǐng)參見報(bào)告《時(shí)空坐標(biāo)下的中國(guó)房地產(chǎn)（五）：再論庫(kù)存——從重慶說起》（2017年2月7日）。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，各地統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
竣工進(jìn)入景氣周期
我們預(yù)計(jì)全年物理竣工面積同比增長(zhǎng)3％（已考慮疫情影響，若無疫情影響該增速約10％）。我們采用經(jīng)調(diào)整后的滯后期銷售面積推算實(shí)際竣工面積，測(cè)算邏輯如下：
拆分現(xiàn)房與期房銷售�，F(xiàn)房竣工先于銷售，我們假設(shè)現(xiàn)房竣工與銷售發(fā)生在同一年。
拆分一二線與三四線城市期房銷售。我們基于全國(guó)期房銷售面積占比匡算一二線和三四線城市期房銷售面積�？紤]到一二線城市預(yù)售條件較高，我們?cè)谌珖?guó)平均水平的基礎(chǔ)上適當(dāng)下調(diào)一二線城市期房銷售比例。
計(jì)算實(shí)際竣工面積。我們利用T-4至T-1年的銷售面積推算T年期房對(duì)應(yīng)的竣工面積（并考慮疫情對(duì)銷售到竣工滯后周期的拉長(zhǎng)作用），再加上當(dāng)年現(xiàn)房銷售面積計(jì)算出實(shí)際竣工面積。
我們分別從行業(yè)和企業(yè)兩個(gè)視角對(duì)實(shí)際竣工面積予以交叉驗(yàn)證，變化趨勢(shì)基本一致。1）我們利用統(tǒng)計(jì)局施工、開工和竣工面積之間的關(guān)系對(duì)2015-2019年的竣工面積進(jìn)行修正，發(fā)現(xiàn)修正竣工面積同比增速與銷售推算竣工面積同比增速的變化趨勢(shì)一致。2）我們計(jì)算了龍頭房企2011年以來的竣工增速，發(fā)現(xiàn)龍頭房企竣工增速與銷售推算竣工面積同比增速的擬合度同樣較高。
圖表: 銷售推算竣工面積與龍頭房企竣工面積同比增速比較
資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，中金公司研究部
投資全年料實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)
我們預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長(zhǎng)5％（1-5月-0.3％，隱含6-12月+7.2％），其中建安投資同比增長(zhǎng)4％、土地購(gòu)置費(fèi)同比增長(zhǎng)7％：
施工面積帶動(dòng)建安投資穩(wěn)增4％�；谏鲜鰧�(duì)新開工和竣工的判斷，我們測(cè)算全年房地產(chǎn)施工面積同比增長(zhǎng)5％�？紤]單位建安投資強(qiáng)度可能偏負(fù)（中金宏觀組預(yù)計(jì)全年P(guān)PI同比下跌1.3％），我們預(yù)計(jì)建安投資全年將實(shí)現(xiàn)4％左右增長(zhǎng)。
土地購(gòu)置費(fèi)料呈高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。土地購(gòu)置費(fèi)通常滯后于合約口徑的土地成交金額1至2年，我們估算全年土地購(gòu)置費(fèi)同比增速將降至7％，較過去三年明顯降速（2017、2018、2019年分別同比增長(zhǎng)23％、57％、15％）。
圖表: 預(yù)計(jì)全年房屋新開工面積同比下降3％
資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長(zhǎng)5％
資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 土地購(gòu)置費(fèi)增速通常滯后于土地出讓金增速1至2年
資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中指數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部
政策面延續(xù)平穩(wěn)取態(tài)
政策思路以穩(wěn)預(yù)期為出發(fā)點(diǎn)，溫和窗口大概率延續(xù)
“房住不炒”原則下的預(yù)期管理是政策核心。當(dāng)前新房市場(chǎng)及土地市場(chǎng)均呈現(xiàn)快速反彈態(tài)勢(shì)，且在局部區(qū)域已經(jīng)出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。在此情形下我們認(rèn)為下半年行業(yè)政策仍將強(qiáng)調(diào)在“房住不炒”和“因城施策”框架下的三穩(wěn)（穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期）政策思路，重點(diǎn)防范因市場(chǎng)反彈而導(dǎo)致購(gòu)房人預(yù)期的大幅波動(dòng)，政策大幅松動(dòng)的可能性有限。
政策整體仍將延續(xù)當(dāng)前相對(duì)溫和窗口期�？紤]當(dāng)前市場(chǎng)供需作用下房?jī)r(jià)整體平穩(wěn)，而宏觀層面在外需壓力下仍需要更多穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的舉措，我們認(rèn)為下半年行業(yè)政策大幅收緊的概率同樣不大，大概率將保持當(dāng)前偏溫和的窗口期。
圖表: 5月全國(guó)商品房銷售均價(jià)同比增速轉(zhuǎn)正
資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 70城新房、二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比增速持續(xù)收窄
資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
個(gè)人住房按揭整體保持平穩(wěn)。5月新增居民中長(zhǎng)期貸款同比持平，1-5月累計(jì)同比降幅收窄至4％。我們判斷全年個(gè)人住房按揭貸款凈增量同比小降2％，其在新增人民幣貸款[2]中占比降至21％�？紤]還款部分后按揭總投放量約6.8萬億元（同比增長(zhǎng)3％），占全部商品住宅銷售額（含二手房）的36％。
圖表: 5月新增居民中長(zhǎng)期貸款4662億元
資料來源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部
圖表: 1-5月新增居民中長(zhǎng)期貸款同比下跌4％
資料來源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部
融資端政策視土地溫度變化而定，不排除對(duì)個(gè)別融資產(chǎn)品/渠道的適度管控
我們建議投資者密切關(guān)注后市土地市場(chǎng)的溫度變化，若出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，我們認(rèn)為下半年不排除在開發(fā)商融資層面的政策調(diào)節(jié)。調(diào)節(jié)的方式可能與去年重點(diǎn)管控獲取地王項(xiàng)目的典型開發(fā)商不同，今年的調(diào)節(jié)可能更多指向以房地產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的融資產(chǎn)品/渠道，而開發(fā)貸、境內(nèi)信用債等標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道仍可能延續(xù)凈增長(zhǎng)。
開發(fā)貸等標(biāo)準(zhǔn)化貸款投放加速：2020年1季度房地產(chǎn)開發(fā)貸、并購(gòu)貸等貸款凈增7138億元，接近2018年上半年水平。我們預(yù)計(jì)伴隨疫情影響逐漸消退后，房企開工提速，開發(fā)貸等銀行貸款規(guī)模有望延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。
圖表: 2020年1季度房地產(chǎn)開發(fā)貸凈增量大幅增長(zhǎng)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
境內(nèi)信用債發(fā)行量平穩(wěn)增長(zhǎng)、利率下行，美元債波動(dòng)加大：1~5月房企境內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)10％，平均發(fā)行利率較2019年下行1.2個(gè)百分點(diǎn)。1月美元債發(fā)行量同比增長(zhǎng)60％，但受疫情沖擊及美元流動(dòng)性枯竭影響，2~4月發(fā)行量出現(xiàn)大幅降低，5月起新發(fā)行量回升�？紤]到境內(nèi)信用債仍延續(xù)“借新還舊”政策且美元債一、二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)均較大，我們預(yù)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化融資規(guī)模延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但凈融資規(guī)模將低于去年水平。
圖表: 房企境內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模放量
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 年初至今房企信用債發(fā)行成本下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 5月房企美元債發(fā)行量回升
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表: 中資房企美元債發(fā)行利率邊際上行
注：2020年數(shù)據(jù)截至5月末；資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
非標(biāo)融資管控仍嚴(yán)格，預(yù)計(jì)全年融資規(guī)模繼續(xù)收縮。非標(biāo)融資約束仍嚴(yán)，今年5月銀保監(jiān)會(huì)就信托公司資金信托管理暫行辦法公開征求意見，對(duì)非標(biāo)融資規(guī)模做出明確限制，進(jìn)一步壓縮非標(biāo)業(yè)務(wù)空間。事務(wù)管理類信托余額占比自2018年起持續(xù)下降，2020年一季度末已降至47％。房地產(chǎn)集合信托發(fā)行量亦延續(xù)1H19以來同比下跌趨勢(shì)，2020年5月同比下跌32％。我們判斷非標(biāo)融資政策下半年松動(dòng)空間有限，事務(wù)類信托余額及占比可能延續(xù)邊際下行趨勢(shì)。
圖表: 事務(wù)管理類信托余額及占比持續(xù)下降
資料來源：中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部
圖表: 5月房地產(chǎn)集合信托發(fā)行量邊際收縮
資料來源：用益信托網(wǎng)，中金公司研究部
地產(chǎn)開發(fā)商：乘勢(shì)而上
實(shí)體市場(chǎng)“V”型反彈已基本完成，各項(xiàng)指標(biāo)全年無大幅下行風(fēng)險(xiǎn)，加之政策溫和窗口期拉長(zhǎng)，增長(zhǎng)預(yù)期修復(fù)將繼續(xù)帶動(dòng)板塊價(jià)值回歸。即便短期情緒面可能面臨外圍環(huán)境和國(guó)內(nèi)局部地區(qū)疫情反復(fù)的潛在擾動(dòng)，房地產(chǎn)是純內(nèi)需大品類，結(jié)合估值優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為板塊短期防御性較強(qiáng)、性價(jià)比高，中期維度不改向上趨勢(shì)。龍頭房企憑借土儲(chǔ)、資金等核心資源優(yōu)勢(shì)疫情期間實(shí)現(xiàn)了較好“防守”，底部修復(fù)以來單月銷售較行業(yè)整體亦更早回歸正增長(zhǎng)，攫取更多市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為下半年伴隨市場(chǎng)重回正軌、大體平穩(wěn)，集中度提升仍是主旋律，開發(fā)商資源稟賦與操盤能力分化仍是主要?jiǎng)右颉?/P>
我們建議投資者遵循以下三條主線選股：
土儲(chǔ)具規(guī)模、增長(zhǎng)具質(zhì)量的大型龍頭。
業(yè)務(wù)有特色、增長(zhǎng)有韌性的區(qū)域龍頭。
物管內(nèi)涵價(jià)值突出的房企。
部分房企銷售已同比轉(zhuǎn)正，動(dòng)能伴隨供應(yīng)放量將持續(xù)恢復(fù)
部分房企上半年銷售已同比轉(zhuǎn)正，下半年伴隨供應(yīng)放量銷售增速整體將繼續(xù)恢復(fù)，但銷售進(jìn)度及質(zhì)量分化仍將延續(xù)�；谳^為充足的在手土儲(chǔ)，我們預(yù)計(jì)2020年覆蓋房企可售貨源同比增長(zhǎng)約高雙位數(shù)，對(duì)約10％銷售增長(zhǎng)目標(biāo)提供支撐�？墒圬浽粗薪叱蔀楫�(dāng)年新供貨，結(jié)構(gòu)合理，受疫情影響上半年新推盤僅占全年約35％（往年約四到五成），我們預(yù)計(jì)房企上半年銷售同比大體持平，實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)約38％，下半年供應(yīng)放量將帶動(dòng)銷售動(dòng)能持續(xù)恢復(fù)。此前疫情期間積壓的購(gòu)房需求快速釋放，我們認(rèn)為后續(xù)在政策作用下需求端將平穩(wěn)恢復(fù)，逐步回歸正常，以區(qū)域、城市甚至城區(qū)間分化為主，項(xiàng)目聚焦都市圈且操盤強(qiáng)的公司銷售進(jìn)度及質(zhì)量更有保障，反之將面臨更多供應(yīng)端競(jìng)爭(zhēng)及去化壓力，行業(yè)集中度繼續(xù)快速提升。
圖表: 行業(yè)正處于由資金和土地向頭部公司集中所帶動(dòng)的銷售集中度提升趨勢(shì)中，而疫情隔離防控造成的外部沖擊讓這一進(jìn)程階段性提速
資料來源：克而瑞，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 覆蓋房企土儲(chǔ)整體較為充足，普遍可覆蓋約3-4年銷售
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 受拿地表現(xiàn)分化帶動(dòng)，房企土儲(chǔ)厚度及質(zhì)量（土地成本和位置分布等）拉開差距
注：截至2019年末；“拿地多元性評(píng)級(jí)”為衡量房企多元拿地能力的定性指標(biāo)。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 今年可售貨源中近七成為新供貨，結(jié)構(gòu)合理，對(duì)全年去化提供支撐
注：新推貨占比為公司計(jì)劃或中金預(yù)計(jì)。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 上半年受疫情影響新推盤僅約占全年35％，預(yù)計(jì)上半年完成全年銷售目標(biāo)（或中金預(yù)測(cè)）38％，同比大體持平；下半年供應(yīng)放量與需求回歸正常將帶動(dòng)房企整體銷售動(dòng)能繼續(xù)恢復(fù)
資料來源：公司公告，中金公司研究部
銷售利潤(rùn)率未顯著惡化，報(bào)表利潤(rùn)率今明兩年平穩(wěn)向下
下半年隨著市場(chǎng)恢復(fù)銷售端利潤(rùn)率下探空間有限，其中優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目將更早看到企穩(wěn)恢復(fù)。新房售價(jià)受政府嚴(yán)格管理情況下，疫情期間價(jià)格壓力更多體現(xiàn)在二手房及租賃市場(chǎng)。覆蓋房企年初至今銷售端毛利率環(huán)比2019年四季度大體平穩(wěn)。后續(xù)隨著市場(chǎng)修復(fù)，我們認(rèn)為毛利率進(jìn)一步下探空間有限。部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目二季度以來已逐步收縮折扣或營(yíng)銷力度，帶動(dòng)利潤(rùn)率企穩(wěn)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)全年維度較2019年大體持平，個(gè)別公司可能降約2-3個(gè)百分點(diǎn)、無顯著惡化風(fēng)險(xiǎn)。此外，房企2019年底已售未結(jié)充足（普遍可覆蓋一年以上結(jié)算）、利潤(rùn)率合理，我們預(yù)計(jì)未來兩年報(bào)表利潤(rùn)率將平穩(wěn)下降。然而，我們?nèi)孕桕P(guān)注疫情期間營(yíng)銷渠道費(fèi)用階段性上升對(duì)上半年盈利造成的潛在擾動(dòng)。
圖表: 新房售價(jià)受政府嚴(yán)格管控情況下，年初至今銷售端毛利率較2019年四季度大體平穩(wěn)
注：年初至今數(shù)據(jù)截至2020年5月末；中金預(yù)測(cè)。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 預(yù)計(jì)覆蓋標(biāo)的2020-21年報(bào)表利潤(rùn)率將平穩(wěn)下降
注：H股公司凈利潤(rùn)率為“核心凈利潤(rùn)率”，A股公司為“歸母凈利潤(rùn)率”。 資料來源：公司公告，中金公司研究部
房企追竣工勢(shì)頭不減，中報(bào)盈利料大體持平、全年盈利雙位數(shù)增長(zhǎng)可期
房企積極追趕建設(shè)進(jìn)度，但上半年竣工交付不可避免受到一定沖擊，結(jié)合高基數(shù)，中報(bào)盈利預(yù)計(jì)同比大體持平，全年維度影響可控。我們保守預(yù)計(jì)覆蓋A股房企今、明兩年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)14.7％/15.4％，H股房企今、明兩年歸母核心凈利潤(rùn)增長(zhǎng)14.0％/16.2％。覆蓋房企今年原計(jì)劃竣工面積同比增長(zhǎng)逾30％，此前受疫情隔離措施影響4月方才基本恢復(fù)建設(shè)活動(dòng)，此后雖有復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策支持，房企亦積極追趕進(jìn)度，上半年竣工交付不可避免受到一定沖擊，疊加高基數(shù)，我們預(yù)計(jì)中報(bào)盈利同比大體持平，全年維度影響相對(duì)可控。
圖表: 預(yù)計(jì)覆蓋房企今、明兩年仍將實(shí)現(xiàn)約15％復(fù)合盈利增長(zhǎng)
注：H股公司凈利潤(rùn)為“歸母核心凈利潤(rùn)”，A股公司為“歸母凈利潤(rùn)”. 資料來源：公司公告，中金公司研究部
房企實(shí)現(xiàn)較好財(cái)務(wù)防守，后續(xù)現(xiàn)金流壓力將逐步緩釋
財(cái)務(wù)端“至暗時(shí)刻”已經(jīng)過去，資金面壓制正逐步緩解。龍頭房企2019年底杠桿率、在手現(xiàn)金充裕度等財(cái)務(wù)指標(biāo)處于合理水平，疫情期間亦審慎管理拿地等經(jīng)營(yíng)開支以應(yīng)對(duì)短期現(xiàn)金流沖擊。伴隨銷售恢復(fù)、相對(duì)寬松的融資環(huán)境延續(xù)，房企資金面壓制逐步緩解，我們預(yù)計(jì)中報(bào)板塊平均凈負(fù)債率將較2019年底大體平穩(wěn)，平均融資成本邊際有所下降。財(cái)務(wù)強(qiáng)勁的公司疫情期間甚至有余力逢低吸納土地，進(jìn)一步夯實(shí)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。我們認(rèn)為盡管短期外圍潛在擾動(dòng)可能再度引發(fā)人民幣兌美元匯率波動(dòng)，從而引致投資者對(duì)開發(fā)商美元債償付、匯兌損失等問題的關(guān)注，但對(duì)此無需過度擔(dān)憂，開發(fā)商（尤其內(nèi)房股）雖然有一定外債敞口，今年下半年到期量實(shí)則有限，相關(guān)償付壓力及現(xiàn)金匯兌損失有限。
圖表: 2019年底行業(yè)凈負(fù)債率和融資成本仍處合理水平
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 此前房企普遍審慎計(jì)劃今年經(jīng)營(yíng)開支（尤其拿地）以應(yīng)對(duì)疫情期間現(xiàn)金流壓力，然而部分財(cái)務(wù)狀況強(qiáng)勁的公司仍有余力逢低吸納土地、進(jìn)一步增強(qiáng)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，實(shí)際拿地表現(xiàn)拉開差距
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 開發(fā)商外債敞口
資料來源：公司公告，中金公司研究部
板塊估值與倉(cāng)位仍低，增長(zhǎng)預(yù)期修復(fù)持續(xù)帶動(dòng)價(jià)值回歸
隨著樓市復(fù)蘇勢(shì)頭明朗，“兩會(huì)”之后溫和政策取態(tài)延續(xù)，地產(chǎn)股估值已自歷史底部有所回彈。然而，當(dāng)前板塊估值和倉(cāng)位仍低（個(gè)股持倉(cāng)集中），覆蓋A、H股房企分別交易于5.8倍、6.5倍2020年市盈率，距離2019年4月高點(diǎn)仍有逾20％向上空間。此外，板塊股息收益率分別為5.6％、5.9％，處于歷史高位。結(jié)合對(duì)下半年基本面和政策面研判，我們認(rèn)為當(dāng)前板塊仍具備配置價(jià)值。
圖表: “兩會(huì)”之后地產(chǎn)股已有所回彈，然而當(dāng)前板塊估值仍低
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表: 覆蓋A股開發(fā)商歷史NAV折讓及遠(yuǎn)期市盈率
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表: 覆蓋H股開發(fā)商歷史NAV折讓及遠(yuǎn)期市盈率
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
物管服務(wù)商：高增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)，板塊價(jià)值繼續(xù)凸顯
板塊價(jià)值持續(xù)被資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)。我們看到在過去幾年中，隨著物業(yè)管理板塊上市標(biāo)的的逐漸增多，資本市場(chǎng)對(duì)板塊成長(zhǎng)性和防御性的認(rèn)知明顯加深，同時(shí)也受益于優(yōu)質(zhì)的頭部企業(yè)數(shù)目增多，板塊整體估值倍數(shù)持續(xù)抬升。目前，板塊平均遠(yuǎn)期滾動(dòng)市盈率已從2016年初期的約15倍抬升至約35倍。
往前看，我們依舊積極看多板塊。一方面，我們認(rèn)為頭部物業(yè)企業(yè)的確定性高速增長(zhǎng)有望持續(xù)、為相對(duì)估值提供有力支撐，而絕對(duì)估值也顯示當(dāng)前股價(jià)仍有上行空間；另一方面，我們預(yù)計(jì)2020年下半年，大部分上市公司中報(bào)盈利增長(zhǎng)的穩(wěn)健兌現(xiàn)以及多家優(yōu)質(zhì)新股上市將持續(xù)催化板塊表現(xiàn)。
圖表: 物業(yè)管理行業(yè)遠(yuǎn)期滾動(dòng)市盈率
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
三維驅(qū)動(dòng)力持續(xù)推動(dòng)增長(zhǎng)
中期維度確定性強(qiáng)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。我們認(rèn)為行業(yè)集中度持續(xù)上升、園區(qū)增值服務(wù)空間進(jìn)一步打開、新業(yè)務(wù)不斷發(fā)展是物管服務(wù)商中長(zhǎng)期成長(zhǎng)的三大核心驅(qū)動(dòng)力。在中期維度，我們認(rèn)為推薦標(biāo)的能夠在2021-2023實(shí)現(xiàn)25％-45％的復(fù)合年化盈利增長(zhǎng)。
多輪驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度上升。行業(yè)目前高度分散，根據(jù)中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)上存在超過12萬家物業(yè)公司（截至2018年末），龍頭市占率不足2％ （v.s.北美市占率最高的FirstService 6％）。往前看，我們認(rèn)為來自關(guān)聯(lián)開發(fā)商的支持、獨(dú)立項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)以及收并購(gòu)將持續(xù)推動(dòng)集中度上升。
圖表: 2019年底頭部物業(yè)公司市占率
資料來源：公司公告、中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)、房天下、中金公司研究部
圖表: 2019年上市物業(yè)公司在管面積增長(zhǎng)按來源拆分
資料來源：公司公告、中金公司研究部
�。� 園區(qū)服務(wù)空間進(jìn)一步打開。我們觀察到，在基礎(chǔ)服務(wù)之上，包括社區(qū)零售、家居生活服務(wù)、房屋中介服務(wù)、社區(qū)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)等在內(nèi)的園區(qū)服務(wù)空間不斷打開。過去三年，上市物業(yè)公司相關(guān)板塊收入錄得約30％~110％的年化復(fù)合增長(zhǎng)。但即便如此，各公司的園區(qū)服務(wù)發(fā)展仍處于相對(duì)比較初期的階段。我們認(rèn)為未來隨著現(xiàn)有業(yè)務(wù)的不斷滲透和新業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，物業(yè)公司有望通過園區(qū)服務(wù)持續(xù)增厚其戶均收入。
圖表:園區(qū)服務(wù)板塊歷史收入增速
資料來源：公司公告、中金公司研究部
圖表: 戶均物業(yè)管理服務(wù)收入與園區(qū)服務(wù)收入（2019）
資料來源：公司公告、中金公司研究部
新業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。我們認(rèn)為物業(yè)公司有望利用其在住宅、商辦、公建等傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)逐步切入城市服務(wù)、機(jī)構(gòu)服務(wù)等新的細(xì)分市場(chǎng)，打開更多業(yè)務(wù)空間。事實(shí)上，近年來我們觀察到各家龍頭公司均在新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了不同程度的嘗試。
雙重催化劑加速板塊價(jià)值進(jìn)一步顯現(xiàn)
相對(duì)估值有支撐，絕對(duì)估值有空間。我們認(rèn)為板塊中期維度的盈利確定性增長(zhǎng)對(duì)當(dāng)下估值提供有力支撐（板塊目前交易在29倍2021年平均市盈率）；同時(shí)，當(dāng)前股價(jià)較我們基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)和保守假設(shè)所計(jì)算的各公司現(xiàn)金流折現(xiàn)下的每股股權(quán)價(jià)值仍折價(jià)16％（理論上，考慮到假設(shè)的保守和新業(yè)務(wù)的空間，股價(jià)對(duì)DCF估值應(yīng)該有溢價(jià)）。
展望下半年，我們認(rèn)為在雙重催化劑的作用之下，物業(yè)板塊的價(jià)值將加速顯現(xiàn)：
中報(bào)季盈利增長(zhǎng)穩(wěn)健兌現(xiàn)。我們判斷覆蓋的主要公司在2020年中期有望實(shí)現(xiàn)15-50％的盈利同比增長(zhǎng)，大部分公司所實(shí)現(xiàn)的穩(wěn)健業(yè)績(jī)將進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)板塊的信心，催化股價(jià)表現(xiàn)。
優(yōu)質(zhì)新股上市持續(xù)吸引資本關(guān)注。當(dāng)前，上市的物業(yè)公司仍為少數(shù)，我們認(rèn)為2020年下半年更多優(yōu)質(zhì)公司有望實(shí)現(xiàn)或啟動(dòng)上市，持續(xù)吸引資本市場(chǎng)的關(guān)注。
選股方面，我們推薦增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)且持續(xù)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司。
圖表: 新股上市對(duì)物業(yè)板塊股價(jià)走勢(shì)影響
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
風(fēng)險(xiǎn)
海內(nèi)外疫情進(jìn)一步升級(jí)，地產(chǎn)融資環(huán)境超預(yù)期收緊，房企竣工及結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。
[1] 即國(guó)家統(tǒng)計(jì)局所披露全國(guó)商品房銷售金額除以商品房銷售面積。
[2] 中金宏觀組預(yù)計(jì)全年新增人民幣貸款同比增長(zhǎng)20％至20.1萬億元。
來源：中金公司
編輯：wangdc
