在全球新冠肺炎疫情的席卷下，繼特效藥、疫苗等“抗疫工具”引人矚目后，經(jīng)濟(jì)、金融等“抗衰工具”又成焦點(diǎn)。近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，決定在新基建、交通、能源、倉(cāng)儲(chǔ)物流、環(huán)保、信息網(wǎng)絡(luò)、園區(qū)開(kāi)發(fā)七大領(lǐng)域中進(jìn)行REITs試點(diǎn)。
一、為金融業(yè)找到定價(jià)之“錨”，確保穩(wěn)定發(fā)展
REITs本質(zhì)上屬于金融活動(dòng)，金融的本質(zhì)是money中介，而好的中介至少應(yīng)是標(biāo)準(zhǔn)化的、成本（包括財(cái)務(wù)成本、時(shí)間成本、信任成本等）可控或較低的、能較好連接供需兩端的。近期不少學(xué)者提及資產(chǎn)定價(jià)的“錨”理論，即中國(guó)金融業(yè)看似發(fā)展迅速、規(guī)模龐大，但在演進(jìn)中存在一個(gè)重大缺陷——缺乏較穩(wěn)定的資產(chǎn)定價(jià)錨。這個(gè)說(shuō)法很有道理。
從多年房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)的發(fā)展實(shí)踐來(lái)看，中國(guó)以銀行為主體的金融機(jī)構(gòu)，在提供融資服務(wù)過(guò)程中，基本都是以不動(dòng)產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)作為抵押物的。但是，單一以實(shí)物資產(chǎn)為抵押物的信用擴(kuò)張，極易受到市場(chǎng)波動(dòng)、政策變更、資源配置不均衡甚至地方政府信譽(yù)變化（包括主要領(lǐng)導(dǎo)更迭）等的影響，也導(dǎo)致社會(huì)上出現(xiàn)對(duì)金融業(yè)嫌貧愛(ài)富、忽左忽右的抱怨，極大限制了金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展支持作用的發(fā)揮。
比如，作為行業(yè)內(nèi)半公開(kāi)的秘密，一些大型國(guó)有銀行都有一份信貸黑白名單，這份名單上的地方政府、公司極有可能昨天還是“香餑餑”，今天就被除名了，正常的信貸工作不斷受到非經(jīng)濟(jì)因素的干擾，而且長(zhǎng)此以往，惡性循環(huán)，既影響了信貸質(zhì)量，也弱化了金融業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。而REITs因其公認(rèn)的安全屬性、綜合屬性、均衡配置屬性，完全具備成為信貸資產(chǎn)“定價(jià)錨”的條件，推出、推廣REITs業(yè)務(wù)，對(duì)金融業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的意義也就很明顯。
二、推出REITs業(yè)務(wù)對(duì)物業(yè)所有者和地方經(jīng)濟(jì)的積極意義
REITs本質(zhì)上是將成熟不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)（包括基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)園區(qū)、物流園區(qū)等），通過(guò)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)與運(yùn)作，在不影響經(jīng)營(yíng)的前提下實(shí)現(xiàn)投資資金的分散化和投資活動(dòng)可持續(xù)推進(jìn)。對(duì)擁有多項(xiàng)運(yùn)營(yíng)型物業(yè)的政府部門或集團(tuán)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其更大的意義在于，可以把各項(xiàng)回報(bào)并不均衡的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)存量，都納入專業(yè)的資源配置體系，統(tǒng)一評(píng)估、定價(jià)、打包、發(fā)行、交易，實(shí)現(xiàn)有效的資金融通，也拓展個(gè)人投資渠道，調(diào)動(dòng)更多民間資金參與到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，提升市場(chǎng)活力，從而促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)進(jìn)而整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
REITs這種從微觀到中觀進(jìn)而到宏觀的積極意義，源于其內(nèi)生的安全屬性、綜合屬性及均衡配置屬性。REITs的安全屬性體現(xiàn)在其在資產(chǎn)的“�！焙晚�(xiàng)目搭配的“穩(wěn)”兩個(gè)方面，有效規(guī)避了資產(chǎn)區(qū)域不同、信用差別、項(xiàng)目發(fā)展不均衡帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，具有“組合拳”特點(diǎn)，與過(guò)去單一資產(chǎn)定價(jià)波動(dòng)過(guò)大、低回報(bào)項(xiàng)目不受青睞的狀況相比，操作的流暢性與覆蓋面大幅提升；REITs的綜合屬性強(qiáng)調(diào)其兼具金融屬性和不動(dòng)產(chǎn)屬性，也因此使REITs產(chǎn)品成為最具市場(chǎng)吸引力的投資品；REITs的均衡配置屬性強(qiáng)調(diào)其優(yōu)劣搭配，可以把類似“南橘北枳”的地域不均衡和類似“重男輕女”的品類不均衡都有效消弭，避免資源配置的極端化，從而形成對(duì)大類資產(chǎn)的有效定價(jià)。比如萬(wàn)達(dá)在全國(guó)擁有超過(guò)300座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)商業(yè)中心持有物業(yè)，不同城市、不同區(qū)域必然存在效益差別。在過(guò)去單一項(xiàng)目的資產(chǎn)定價(jià)操作模式下，欠發(fā)達(dá)區(qū)域難以獲得融資與發(fā)行機(jī)會(huì)，而納入集團(tuán)整體性的REITs操作規(guī)劃后，以“先進(jìn)帶后進(jìn)”、提升均衡發(fā)展效果的價(jià)值就得以彰顯。
三、當(dāng)前推出REITs試點(diǎn)的特別價(jià)值
1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生之后，新加坡為穩(wěn)定金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，推出REITs，成為亞洲首個(gè)發(fā)行REITs的國(guó)家。這件事對(duì)中國(guó)金融學(xué)界和金融機(jī)構(gòu)啟發(fā)很大，此后，中國(guó)學(xué)界和金融行業(yè)出現(xiàn)了對(duì)REITs試點(diǎn)的呼聲。2003年SARS過(guò)后，香港政府為救經(jīng)濟(jì)，推出了REITs基金守則，香港樓市一改連續(xù)六年下跌的趨勢(shì)，房?jī)r(jià)、租價(jià)雙升，并保持了多年經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)。2008年金融風(fēng)暴發(fā)生后，學(xué)界對(duì)國(guó)內(nèi)REITs的呼聲再度高漲，掀起又一次討論熱潮，但最終以國(guó)家選擇了其他救市工具而告終。面對(duì)屢次的呼吁，國(guó)家基于對(duì)金融改革的審慎原則，始終沒(méi)有推出這項(xiàng)試點(diǎn)工作。
由于世界政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大變，貿(mào)易沖突增加，再加上新冠疫情對(duì)中國(guó)及世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的重創(chuàng)，市場(chǎng)形勢(shì)驟變，大量企業(yè)陷入停工、停產(chǎn)狀態(tài)。已經(jīng)復(fù)工、復(fù)產(chǎn)的，有很大比例因?yàn)橛唵稳狈�，不得不重新歇業(yè)。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化帶來(lái)政府的財(cái)政收入明顯下滑。這種狀況，中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)從未有過(guò)。面對(duì)這么大的壓力，往常救市的慣用策略力度已經(jīng)不足，特別是政府在繼續(xù)推進(jìn)“鐵公基”建設(shè)時(shí)，資金籌集成了難題。此時(shí)的金融創(chuàng)新“工具箱”里，可選擇的并不多，REITs開(kāi)始重新進(jìn)入決策者的視野。
在以往的地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，政府除了使用地方本級(jí)財(cái)政收入、中央轉(zhuǎn)移支付外，主要通過(guò)發(fā)債的方式籌集資金。但是，隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，地方政府還債壓力越來(lái)越大，違約事件不斷發(fā)生，信用受到遭遇很大貶損。高居不下的地方債務(wù)積累了龐大的金融風(fēng)險(xiǎn)，也帶來(lái)了腐敗等很多其他問(wèn)題，影響到社會(huì)穩(wěn)定，不能再無(wú)節(jié)制推行下去。嘗試采取新的措施，引進(jìn)新的融資機(jī)制，成為中央政府救市的思路之一。REITs的引入，也因此被賦予了特別期待。
四、將商業(yè)地產(chǎn)納入試點(diǎn)，倍增REITs對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的護(hù)航效果
根據(jù)試點(diǎn)通知，本次試點(diǎn)領(lǐng)域不包括商業(yè)地產(chǎn)。我推測(cè)暫未將商業(yè)地產(chǎn)納入試點(diǎn)的原因有三點(diǎn)：一是長(zhǎng)期以來(lái)房地產(chǎn)在中國(guó)被錯(cuò)誤理解為虛擬經(jīng)濟(jì)，民眾對(duì)房地產(chǎn)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)存在偏差，很多人認(rèn)為扶植房地產(chǎn)業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不利；二是長(zhǎng)期以來(lái)住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)在認(rèn)識(shí)上未做明確區(qū)分，大部分人將其混為一談。若將商業(yè)地產(chǎn)納入REITs試點(diǎn)，容易引起政府支持“炒房”的誤解；三是當(dāng)前主流聲音對(duì)老基建和新基建救市寄予厚望，如若商業(yè)地產(chǎn)也平行出現(xiàn)，資源可能被分流。
但是，從目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，僅僅靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)拉動(dòng)市場(chǎng)恢復(fù)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加就業(yè)機(jī)會(huì)，可能不會(huì)理想。由于鐵路、公路、堤壩、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)使用的建筑材料種類相對(duì)較少、較初級(jí)，產(chǎn)業(yè)鏈也較短，這一類投資的乘數(shù)效應(yīng)就是很有限的。但商業(yè)地產(chǎn)則不同，其開(kāi)發(fā)建設(shè)使用的大大小小各類建材近萬(wàn)種，投資拉動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)大。故商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、持有、經(jīng)營(yíng)、資金回收等秩序的恢復(fù)與運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的提升，對(duì)當(dāng)前的“六穩(wěn)”、“六�！币饬x更大。況且REITs的產(chǎn)生，最初就源于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資。REITs要求的打包資產(chǎn)的安全性、綜合性、可持續(xù)性，商業(yè)地產(chǎn)也比基礎(chǔ)設(shè)施更突出、質(zhì)量更高。
無(wú)論從全球城市的發(fā)展歷史看，還是從國(guó)內(nèi)城市發(fā)展實(shí)踐看，商業(yè)地產(chǎn)的都是城市的代表性資產(chǎn)和核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)。零售購(gòu)物、高端寫字樓發(fā)展好的城市和地區(qū)，都是充滿魅力和活力的。商業(yè)地產(chǎn)不同于非經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，除了持續(xù)的土地增值外，其經(jīng)營(yíng)收入的可持續(xù)性使其可能設(shè)計(jì)出優(yōu)質(zhì)的投資品。而且密集的人流、不斷創(chuàng)造出來(lái)的就業(yè)機(jī)會(huì)、良好的商業(yè)氛圍，都可以給項(xiàng)目所在地帶來(lái)持續(xù)發(fā)展動(dòng)力，提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)的安全性。這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如果開(kāi)發(fā)成REITs產(chǎn)品，顯然會(huì)大大提升金融投資的質(zhì)量。
為此，我呼吁將REITs試點(diǎn)擴(kuò)大至商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。為做好這項(xiàng)工作，我建議切斷商業(yè)地產(chǎn)與住宅的“炒房”調(diào)控關(guān)聯(lián)。商業(yè)地產(chǎn)與住宅不同，這類資產(chǎn)天然就是投資性資產(chǎn)，而“房住不炒”則是針對(duì)住宅市場(chǎng)而言的。今天的商業(yè)地產(chǎn)，已經(jīng)在電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物、線上產(chǎn)業(yè)的擠壓下步履維艱，但人類社會(huì)的主流場(chǎng)域——實(shí)體城市依然不會(huì)消失，而商業(yè)地產(chǎn)集中的區(qū)域恰是城市資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精華集聚。激活這些商業(yè)地產(chǎn)的流動(dòng)性，就是提升城市價(jià)值；商業(yè)地產(chǎn)保持繁榮，城市經(jīng)濟(jì)才能不敗落。把REITs試點(diǎn)限定在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，將大量民間資本住宅領(lǐng)域引入商業(yè)地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)，對(duì)住宅價(jià)格的穩(wěn)定也有積極意義。
中國(guó)城市化歷經(jīng)幾十年發(fā)展，正逐步進(jìn)入到穩(wěn)定發(fā)展階段，大面積推進(jìn)式開(kāi)發(fā)活動(dòng)已近尾聲，依靠基建和新基建也只能是階段性和局部的安排。在城市活力下降的背景下，如何喚醒、煥發(fā)存量不動(dòng)產(chǎn)的活力，不僅是持有企業(yè)發(fā)展的需要，也是城市高質(zhì)量發(fā)展的需要。在推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施融資創(chuàng)新的同時(shí)，也給予商業(yè)地產(chǎn)同樣的改革待遇，將其納入REITs試點(diǎn)，將是有效籌集城市建設(shè)資金、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”、“六�！钡挠辛Υ胧�，也是提升下半場(chǎng)城市化質(zhì)量的輔助手段。
（作者：董藩 系經(jīng)濟(jì)學(xué)家，北師大管理學(xué)院教授、博導(dǎo)，北師大房地產(chǎn)研究中心主任）
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