4月15日晚上，保利地產(chǎn)年報(bào)一出，炒股群里就炸了鍋，每10股分紅8.2元（含稅）的方案，相當(dāng)于直接給了股東一個(gè)回報(bào)超過(guò)5%的理財(cái)產(chǎn)品，這還不包括保利地產(chǎn)去年股價(jià)上漲的部分。所以，很快有人賣出地產(chǎn)企業(yè)排名第二的萬(wàn)科，買進(jìn)排名第五的保利，并在后面跟了一條評(píng)論:“萬(wàn)科你看看有多猥瑣。看看保利多么敞亮�！�
保利地產(chǎn)也在年報(bào)里多次提到，公司“規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前五、央企第一”，2019年實(shí)現(xiàn)簽約金額4618.48億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2359.81億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)更是高達(dá)47%，堪稱是近幾年最完美的一個(gè)財(cái)務(wù)年。
但在坐穩(wěn)央企第一地產(chǎn)股、公布高分紅方案的同時(shí)，保利地產(chǎn)亮眼的報(bào)表其實(shí)也掩蓋了很多問(wèn)題。
01 利潤(rùn)高增套路化
利潤(rùn)可以隱藏，也可以做高，這幾乎是房地產(chǎn)圈公開(kāi)的秘密。保利地產(chǎn)在業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)公布的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度為40.5%，正式年報(bào)發(fā)布的時(shí)候凈利潤(rùn)增長(zhǎng)被調(diào)高了7個(gè)百分點(diǎn)，至47.9%，這也是很多小股東產(chǎn)生激動(dòng)情緒，認(rèn)為保利地產(chǎn)業(yè)績(jī)超預(yù)期的緣由。
如果翻回保利地產(chǎn)公布的2019年三季報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)保利到9月底的凈利潤(rùn)增速還是30.5%，營(yíng)業(yè)收入為1118億元。這意味著在第四季度，保利地產(chǎn)加快了項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)速度，一口氣將1241億元營(yíng)收拉進(jìn)了財(cái)務(wù)報(bào)表中，比前三季度的總和還多。
保利地產(chǎn)也在年報(bào)中說(shuō)，營(yíng)收、利潤(rùn)增長(zhǎng)的原因之一是“房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)加快”，結(jié)算金額增長(zhǎng)了22.59%，直接拉高了利潤(rùn)總額。
在保利地產(chǎn)2019年2359.81億元營(yíng)收中，華南片區(qū)貢獻(xiàn)了807.76億元，約占1/3的比例，而華南片區(qū)也是保利地產(chǎn)業(yè)務(wù)中毛利率最高、銷售額最高的區(qū)域，它在報(bào)表中的作用一可以拉高總額，二可以拉高公司整體利潤(rùn)率，將毛利率保持在35%左右。
問(wèn)題是這種情況能持續(xù)多久？2019年保利地產(chǎn)銷售額是4618.48億元，未來(lái)華南市場(chǎng)能夠撐起超過(guò)1500億元的結(jié)算收入嗎？目前很難看到確定答案。2019年保利地產(chǎn)在華南片區(qū)的城市中，廣州銷售額超420億元，佛山超200億元，要靠單片區(qū)支撐整個(gè)公司的利潤(rùn)增幅會(huì)有不小的缺口。
所以，保利地產(chǎn)在2018年、2019年都大力度拿地，以便維持這種增速，但相比規(guī)模增長(zhǎng)，利潤(rùn)率在市場(chǎng)見(jiàn)頂?shù)那闆r下更難維持。
在這種情況下，提前透支利潤(rùn)也不失為一個(gè)好招。年報(bào)發(fā)布之后，就有很多人喊保利地產(chǎn)的估值低了，萬(wàn)科萬(wàn)科3000億市值，7.7倍估值，保利地產(chǎn)只有1880億市值、6.7倍估值，保利地產(chǎn)的盈利狀況好于萬(wàn)科，這不合理。
實(shí)際上，2019年保利地產(chǎn)和萬(wàn)科的毛利率相差不多，但萬(wàn)科把60%的利息費(fèi)用化了，只有約40%的利息資本化比例，而保利地產(chǎn)的利息資本化比例超過(guò)70%，這一項(xiàng)更加激進(jìn)的處理方式就比按照萬(wàn)科的比例處理多出了超過(guò)45億利潤(rùn)。而且萬(wàn)科的估值中包含目前成長(zhǎng)性更好的物業(yè)版塊，而保利地產(chǎn)的物業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)分拆出去了，實(shí)際上兩家企業(yè)更多是財(cái)務(wù)計(jì)算方式不同，如果按照萬(wàn)科的方式計(jì)算，保利地產(chǎn)的估值都要超過(guò)8倍了，毛利率則要更低。
02 分紅興奮劑
保利地產(chǎn)2019年年報(bào)中最亮眼的地方在于分紅，甚至因?yàn)榉旨t增加而掩蓋了銷售增速的問(wèn)題。
2019年保利地產(chǎn)簽約金額金額4618億，同比增長(zhǎng)14.08%，高于萬(wàn)科的3.9%增速，低于排名前一位的融創(chuàng)20.7%的同比增速，均屬于中規(guī)中矩，并沒(méi)有特別利好的一年。
但相比之下，保利地產(chǎn)2019年的每股分紅金額同比增長(zhǎng)了64%，2016-2019年四年間的每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利的金額（含稅）分別為3.15元、4.00元、5.00元、8.20元，可以看出前幾年穩(wěn)定，2019年則忽然跳漲。
分紅跳漲的原因可能與利潤(rùn)結(jié)算增速有關(guān)，也可能意味著保利地產(chǎn)做好了換節(jié)奏的準(zhǔn)備。
按照分紅方案，截至2019年底保利地產(chǎn)管理層持股30,541,389股，預(yù)計(jì)分紅2504.4萬(wàn)元，總數(shù)相比民營(yíng)企業(yè)并不多。但其中董事長(zhǎng)宋廣菊持股數(shù)19,275,800，按說(shuō)分紅有1580萬(wàn)元。令人遐想的是1960年出生的宋廣菊距離62歲的央企領(lǐng)導(dǎo)退休年齡越來(lái)越近，之后保利地產(chǎn)如何走是一個(gè)必須擺在桌面上的問(wèn)題了。
但在此前，高分紅對(duì)于拉升保利的市場(chǎng)好感，以及對(duì)宋廣菊本人都是一種非常有人情味的解決方案。只不過(guò)，這一切都建立在2020年的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上。
03 增速
有一位業(yè)內(nèi)資深人士曾經(jīng)說(shuō)，保利地產(chǎn)是一家“配速”非常好的企業(yè)，過(guò)去十年中其銷售額增長(zhǎng)率始終在20%左右，很穩(wěn)。
但2019年保利地產(chǎn)的銷售額增速下降到了14.08%，只不過(guò)被跳漲的分紅數(shù)據(jù)掩蓋了。而且仔細(xì)分析保利地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題：北京、上海及這兩個(gè)城市圈內(nèi)的營(yíng)收碰到了增速問(wèn)題，更多的增長(zhǎng)來(lái)自于西部和其它二線城市區(qū)域。
盡管保利地產(chǎn)并未公布2019年銷售金額的詳細(xì)區(qū)域結(jié)構(gòu)情況，營(yíng)收又可能因?yàn)橹鲃?dòng)控制結(jié)算的原因和銷售不同步，但大概率上也能得出結(jié)論：保利地產(chǎn)的銷售結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，2018年之后毛利率相對(duì)較低的區(qū)域占比正在增加。
那么保利地產(chǎn)面臨兩種選擇，一是順應(yīng)慣性，不主動(dòng)調(diào)整，讓毛利率下降，通過(guò)財(cái)務(wù)手段做曲線平滑；另外就是加大長(zhǎng)三角、環(huán)渤海城市圈的拿地力度，再找回原來(lái)的結(jié)構(gòu)，但這個(gè)過(guò)程中，因?yàn)槟玫爻杀疽呀?jīng)不可避免的上升，所以仍會(huì)有一個(gè)利潤(rùn)下行過(guò)渡期。
并且，今年碰上疫情之后，保利地產(chǎn)的調(diào)整動(dòng)作相對(duì)較慢，業(yè)績(jī)降幅非常明顯。保利地產(chǎn)4月9日晚公告數(shù)據(jù)，第一季度保利地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)簽約面積490.24萬(wàn)平方米，同比下降29.97%；實(shí)現(xiàn)簽約金額710.21億元，同比下降35.24%。而且，3月份沒(méi)有回升，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)簽約面積201.37萬(wàn)平方米，同比下降28.86%；實(shí)現(xiàn)簽約金額273.70億元，同比下降35.85%。
此外，保利地產(chǎn)在地產(chǎn)主業(yè)之外做了很多新業(yè)務(wù)，商管、建筑、房地產(chǎn)基金、會(huì)展、文旅、康養(yǎng)、教育、公寓等，有幾塊業(yè)務(wù)做得還不錯(cuò)，但卻面臨一個(gè)問(wèn)題：多元化業(yè)務(wù)毛利率較低，比地產(chǎn)業(yè)務(wù)低了近13個(gè)百分點(diǎn)，目前不敢投入過(guò)多資源，因?yàn)橐坏┱急壬仙�，也�?huì)拉低公司的整體利潤(rùn)率。
那么，保利地產(chǎn)將會(huì)如何選擇來(lái)平衡銷售增速和利潤(rùn)率呢？
04 糾結(jié)的杠桿
實(shí)際上，保利地產(chǎn)并不是不想要增速，沒(méi)有一家上市公司會(huì)抵御增速的誘惑，但保利地產(chǎn)有難言之隱。
一位保利地產(chǎn)的員工在私底下吐槽：央企受限制太多了，民營(yíng)企業(yè)借錢是超最多了去借，但保利的杠桿率就要受到很大限制。
仔細(xì)看過(guò)保利地產(chǎn)年報(bào)的人會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種吐槽在企業(yè)財(cái)務(wù)中被用資本手段解決了。
2019年保利地產(chǎn)年報(bào)中有一組非常糾結(jié)的數(shù)字對(duì)比：公司凈負(fù)債率56.91%，同比大幅降低23.64個(gè)百分點(diǎn)；但增加了91.8億元的永續(xù)債。
去年保利地產(chǎn)的有息負(fù)債綜合融資成本僅約4.95%，卻拿著156.8億元的永續(xù)債——舍棄低利息融資，用高利息但不計(jì)入杠桿的永續(xù)債產(chǎn)品，可能就是保利加杠桿的一種方式，相信這種方式在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都會(huì)被使用。
2019年末，保利地產(chǎn)賬面有息負(fù)債2700.49億元，其中一年內(nèi)到期債務(wù)633.26億元，貨幣資金1389.7億元，資金上非常安全，有能力繼續(xù)加杠桿。但比賬面數(shù)字更高的負(fù)債率，以及快速增加的少數(shù)股東權(quán)益，都在暗示一個(gè)信息：高分紅是一時(shí)之策，并不會(huì)持續(xù)，和TOP4拼規(guī)模才是公司最想做的，可惜和領(lǐng)先一個(gè)身位的融創(chuàng)相差944億元，這事兒就只能偃旗息鼓去做。
05 渠道依賴癥
在保利地產(chǎn)2019年年報(bào)中還有一組非常奇怪的數(shù)據(jù)。2019年保利地產(chǎn)的銷售費(fèi)用中，職工薪酬相比上期縮減了58.5%，銷售代理費(fèi)用卻上升了47.4%，增加8.9億元。
在管理費(fèi)用中，職工薪酬有26.8%的正常漲幅，可以推測(cè)保利地產(chǎn)在2019年大量縮減了自有銷售團(tuán)隊(duì)比例，把大部分案場(chǎng)交給了代理公司和渠道。
去年關(guān)于代理和渠道的爭(zhēng)論非常多，主流的聲音是地產(chǎn)企業(yè)銷售中過(guò)多依賴外部資源將來(lái)會(huì)被綁架，導(dǎo)致市場(chǎng)敏感度和利潤(rùn)率下降，因此一些房企開(kāi)始注重自建渠道，不知道保利地產(chǎn)會(huì)不會(huì)在2020年改變對(duì)外部銷售力量的依賴，不過(guò)央企的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的效率不要期待過(guò)高。
此外，保利地產(chǎn)在前兩年還拿過(guò)一些地王項(xiàng)目，比如上海周浦地王，樓面價(jià)4.36萬(wàn)元/㎡，溢價(jià)率近300%，入市售價(jià)不到7萬(wàn)元/平米；2018年3月耗費(fèi)101億元拿下的奧體地塊，創(chuàng)下杭州拍地史上耗時(shí)最長(zhǎng)紀(jì)錄（12小時(shí)）和史上第二高總價(jià)地王；在重慶、南京都拿過(guò)高價(jià)地。這些地塊進(jìn)入結(jié)算周期之后，也將會(huì)給保利地產(chǎn)帶來(lái)結(jié)算利潤(rùn)率壓力。
保利地產(chǎn)的產(chǎn)品線主要分為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和精品系列兩大類，但2019年的平均售價(jià)只有不到1.4萬(wàn)元/平米，并不是一個(gè)能賣出高溢價(jià)的公司。而且，保利地產(chǎn)多個(gè)精裝項(xiàng)目曾遭業(yè)主質(zhì)疑，并引發(fā)維權(quán)。
此前，成都市新都區(qū)保利湖心島美湖苑的業(yè)主向中新經(jīng)緯客戶端投訴稱，他們新交付的房子出現(xiàn)了大面積的裝修質(zhì)量問(wèn)題，引起業(yè)主們的不滿，并質(zhì)疑保利方面虛報(bào)裝修成本，一套房提出100多條整改意見(jiàn)。保利麗湖、愛(ài)尚里的業(yè)主，也對(duì)樓盤的實(shí)際裝修成本提出質(zhì)疑，均認(rèn)為沒(méi)有達(dá)到合同約定的價(jià)格。
或許，靠規(guī)模、周轉(zhuǎn)和低息資本見(jiàn)長(zhǎng)，這才是保利地產(chǎn)真實(shí)的一面。
來(lái)源：騰訊房產(chǎn)
