隨著中國房地產(chǎn)行業(yè)由飛速發(fā)展進入平穩(wěn)時期，與之相關(guān)的金融產(chǎn)品也在不斷演化。當前來看，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的需求已不再純粹以融資為目的，而是通過金融手段促進市場參與者的良性有序競爭，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的目的。
2020年注定是房地產(chǎn)行業(yè)難忘的一年。國內(nèi)大小商場、寫字樓紛紛降租，商業(yè)地產(chǎn)在艱難中逆風前行。為渡過難關(guān)，線上銷售、直播帶貨、夜市經(jīng)濟等多樣化拓展渠道紛紛涌現(xiàn)，實體商業(yè)綻放出前所未有的生命力，商業(yè)地產(chǎn)的金融化創(chuàng)新也與之一同蓬勃發(fā)展。
在過去的一年里，疫情讓人們快速認識到商業(yè)地產(chǎn)水平的參差不齊，運營管理能力的重要性開始顯現(xiàn)。與此同時，重視管理方實力水平的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也在被投資人逐漸認可。4月推出的公募REITs試點也帶來了金融領(lǐng)域的新趨勢。
雖然公募REITs尚未推及至商業(yè)地產(chǎn)，但透過這一金融創(chuàng)新，我們可以窺見未來商業(yè)地產(chǎn)將會在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域更進一步，探索出一條更輝煌的道路。
前三季商業(yè)資產(chǎn)證券化近700億 零售辦公酒店占八成
據(jù)市場研究機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2020年1-9月申萬房地產(chǎn)行業(yè)分類共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品131單，發(fā)行總金額1591.4億元。其中，據(jù)觀點指數(shù)不完全統(tǒng)計，屬商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品共發(fā)行33單，合計發(fā)行規(guī)模680.53億元，主要底層資產(chǎn)為零售物業(yè)、酒店、辦公物業(yè)等。
從原始權(quán)益人來看，2020年1-9月發(fā)行規(guī)模位居第一的是金融街發(fā)行的“金融街中心資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)行規(guī)模80億元，占總規(guī)模的11.76%；發(fā)行利率2.8%，低于平均利率水平。
位居第二的是復(fù)星文旅發(fā)行的“德邦海通-復(fù)星旅文-三亞亞特蘭蒂斯資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)行規(guī)模70.01億元，占總規(guī)模的10.29%，優(yōu)先級票面利率5%。前五大原始權(quán)益人發(fā)行規(guī)模合計315.79億元，占總規(guī)模的46.4%，前十大原始權(quán)益人發(fā)行規(guī)模合計480.68億元，占總規(guī)模的70.63%。
數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)統(tǒng)計
從基礎(chǔ)資產(chǎn)類別來看，1-9月商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包含零售物業(yè)、辦公物業(yè)、酒店物業(yè)以及綜合體等。占比最多的零售物業(yè)共發(fā)行11單產(chǎn)品，合計發(fā)行規(guī)模215.64億元，占總發(fā)行規(guī)模的31.69%。辦公物業(yè)占比第二，合計占總發(fā)行規(guī)模的27.21%，共發(fā)行6單產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模185.17億元。占比第三的是酒店物業(yè)，共發(fā)行8單產(chǎn)品，合計發(fā)行規(guī)模183.73億元，占總發(fā)行規(guī)模的27%。
總體而言，資本市場對底層資產(chǎn)的偏好明顯，零售、辦公和酒店，合計占總發(fā)行規(guī)模的85.9%。
數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)統(tǒng)計
從發(fā)行利率來看，除去部分未公布利率的產(chǎn)品，其余產(chǎn)品的最低利率（優(yōu)先級）在2.65%-6.39%之間，平均利率為4.6%。其中，上海金茂的優(yōu)先A1級票面利率最低，僅為2.65%；而正弘置業(yè)的優(yōu)先級票面利率最高水平，達到了6.39%。
對比主營商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以看到其產(chǎn)品規(guī)模都偏大，且均為辦公、零售物業(yè)。其中，金融街、印力集團的發(fā)行規(guī)模分別為80億元、33.7億元，而其發(fā)行利率僅為2.8%、3.8%，產(chǎn)品期限均為18年。融資規(guī)模大、資金成本低、資金期限長，這對于企業(yè)融資來說無疑是最佳選擇，也從側(cè)面反映了市場的信心。
從更廣的金融動作來看，以8家商業(yè)地產(chǎn)龍頭企業(yè)為樣本，統(tǒng)計包含公司債、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、海外債等融資方式，可以發(fā)現(xiàn)1-9月有兩個融資高峰期。
一季度，在疫情沖擊下，銷售回款難度大，同時租金收益有所影響，因此融資渡過難關(guān)成為普遍的方式。8個樣本企業(yè)3、4月的融資規(guī)模為362.5億元，融資利率平均在3%左右，屬于優(yōu)質(zhì)資金，對于疫情過渡有著不小的幫助。
數(shù)據(jù)來源：Wind，觀點指數(shù)整理
另一個小高峰則是在7、8月，兩月融資規(guī)模為264.52億元，融資利率平均在4%左右，較整體平均水平高。第三季度疫情明顯受控，房企們也紛紛抓住機會進行融資，以償還債務(wù)以及幫助疫后發(fā)展，挽回此前的損失。
不依賴主體信用 國內(nèi)權(quán)益類REITs與國際接軌
我國類REITs發(fā)展時間較短，市場、法律、投資人均不成熟，這也讓市場上的產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊。相較于國外流行的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，我國的投資人長期以來更為偏向債權(quán)類產(chǎn)品，以保障自己的收益。
隨著國內(nèi)市場與國際逐漸接軌以及龍頭企業(yè)實力不斷增強，近年來權(quán)益類和創(chuàng)新類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開始涌現(xiàn)。在這些實力強硬的大型企業(yè)增信背景下，投資人們也開始嘗試向新興領(lǐng)域邁進。
6月30日發(fā)行的“萬緯物流-易方達資產(chǎn)-物流倉儲1期資產(chǎn)支持專項計劃”作為最接近境外成熟市場REITs的產(chǎn)品之一獲多方資本認可，更是將道路帶向了無需增信、收益全部來源于底層資產(chǎn)的運營凈現(xiàn)金流以及資產(chǎn)增值的純權(quán)益時代。
總體來說，權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品依靠的是投資人和市場對底層資產(chǎn)的質(zhì)量以及企業(yè)的運營和管理能力的認可。以萬緯物流的類REITs產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品投資人的盈虧完全取決于產(chǎn)品底層的物流園是否盈利、資產(chǎn)價值是否上升，完全采用市場化方式進行運營和管理，不依賴強主體兜底，完全脫離主體信用。
在國家政策逐步引導(dǎo)各類金融機構(gòu)從單純債權(quán)轉(zhuǎn)向債權(quán)、股權(quán)相結(jié)合的現(xiàn)在，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化也在進行債權(quán)型向權(quán)益型的轉(zhuǎn)變。對比二者，權(quán)益型產(chǎn)品收益率更高，相應(yīng)的風險也會更大。在盈虧自負的背景下，投資人會更加謹慎，資產(chǎn)管理人也會更加注重自己的管理水平，這對金融市場的良性發(fā)展來說是一個非常利好的消息。
不僅在收益模式上有所改變，交易結(jié)構(gòu)上中國也正在與國外成熟模式接軌。7月1日，國內(nèi)首單住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)試點項目——北京建信瑞居物業(yè)服務(wù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在北京金融資產(chǎn)交易所順利進行。
北金所住房租賃企業(yè)股權(quán)交易（簡稱“人行版REITs”）是北金所在人民銀行指導(dǎo)下，參照國際主流REITs模式推出的金融創(chuàng)新項目。該項目在制度規(guī)范、權(quán)益屬性、交易架構(gòu)等多個方面實現(xiàn)了創(chuàng)新和突破，以公司形式設(shè)立，結(jié)構(gòu)簡單，由出資人出資并持有相應(yīng)股權(quán)，無需評級。
來源：信息披露材料，觀點指數(shù)整理
對比普通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，人行版REITs采用單層交易架構(gòu)，項目公司作為REITs主體，公司股權(quán)作為REITs份額掛牌交易。單層結(jié)構(gòu)在優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)、去通道、降低成本方面更具優(yōu)勢，同時公司制也讓管理變得更加清晰透明，并能有效隔離風險。
風險與應(yīng)對 權(quán)益類REITs的平衡之道
權(quán)益類收益雖高，但風險也不可小覷。
在我國權(quán)益類資產(chǎn)證券化逐漸走向脫離強主體增信之際，就更應(yīng)該考慮到這些問題。對基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、信息披露、管理監(jiān)控等多方面均要深入了解具體情況，做出公正合理的判斷，保證投資人的利益。
成熟市場的企業(yè)經(jīng)驗也值得我們借鑒。進行基礎(chǔ)資產(chǎn)背調(diào)，了解投資標的的城市背景、項目運作方式、資金監(jiān)管方式等是最基礎(chǔ)的能力。以領(lǐng)展為例，其在進入中國內(nèi)地后收購的5處商業(yè)地產(chǎn)項目均位于一線城市核心區(qū)位，資產(chǎn)類別為零售及甲級寫字樓，均為質(zhì)量優(yōu)秀的成熟項目。
領(lǐng)展在收購物業(yè)之后，會統(tǒng)一品牌形象并重新打造物業(yè)，提升資產(chǎn)質(zhì)素，發(fā)掘資產(chǎn)潛力。對項目精益求精，以及對資產(chǎn)持續(xù)不斷的優(yōu)化升級，讓旗下物業(yè)保持源源不斷的生命力。這也是國內(nèi)很多老舊商場所欠缺的。
另外，金融工程的應(yīng)用對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展也很重要。金融工程的使用方式多種多樣，例如大股東出資補足收益、讓渡收益權(quán)、派發(fā)遞延股票等，雖然是一種對資產(chǎn)的不足進行粉飾的做法，但一定程度上也能提升股民信心，應(yīng)用得當還能擴充資產(chǎn)規(guī)模。
以越秀房托為例，2012年廣州國際金融中心（IFC）預(yù)注入越秀房托，但REITs預(yù)留現(xiàn)金比較少，如果直接收購無疑會攤薄股息。越秀房托通過發(fā)行24億人民幣的遞延股票作為收購對價，減輕了新資產(chǎn)注入時的影響，也成功擴張了資產(chǎn)規(guī)模。再通過優(yōu)秀的運營管理能力提升IFC的出租率，實現(xiàn)了REITs的良性發(fā)展。
監(jiān)管與挑戰(zhàn) 國內(nèi)公募REITs未來可期
8月3日，國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，進一步激發(fā)了國內(nèi)企業(yè)對REITs的熱情。
目前，上交所的試點項目庫和儲備項目庫已經(jīng)有50多單，相關(guān)配套規(guī)則已基本制定完畢，預(yù)計REITs相關(guān)系統(tǒng)的技術(shù)開發(fā)工作于10月準備就緒。據(jù)上交所介紹，REITs交易所配套規(guī)則將構(gòu)成一個既獨立于股也獨立于債的大類產(chǎn)品基本業(yè)務(wù)規(guī)則框架。
公募REITs試點聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)展前景非常廣闊。我國基礎(chǔ)設(shè)施的存量規(guī)模超100萬億元，每年新增基建投資規(guī)模超過15萬億，很多項目的收益率和現(xiàn)金流都很可觀，非常適合做REITs底層資產(chǎn)。
雖然大家的積極性空前高漲，但公募REITs在我國處于起步狀態(tài)，面臨的挑戰(zhàn)還有很多。海外例如美國等REITs風行的原因主要來自于相關(guān)稅收政策的優(yōu)惠及完善的法律法規(guī)，而日本更是有央行的支持，分紅穩(wěn)定，實現(xiàn)了較高的回報率。
目前國內(nèi)關(guān)于REITs的法律文件還僅僅是個框架，涉及到更深入的稅收、法律等還未有消息，對吸引投資人有所行動還不能起到很好的作用。
另一個挑戰(zhàn)則是監(jiān)管能力。中國擁有廣大的REITs市場，但相應(yīng)的市場監(jiān)管能力還有所欠缺，如不能建立一個完善的監(jiān)管體系，像大西城這樣發(fā)展存在隱患的REITs項目很難避免。同時監(jiān)管體系還需要對REITs企業(yè)的資金流動、管理能力等方面起到切實的監(jiān)管作用，這樣才能讓國內(nèi)REITs市場長遠發(fā)展。
目前我國首批試點項目已經(jīng)開始了準備工作，作為示范項目，其底層資產(chǎn)的實力不言而喻。亞騰資產(chǎn)總裁林惠璋先生在此前采訪時也曾透露：作為新加坡優(yōu)秀REITs企業(yè)代表，亞騰與國內(nèi)很多政府部門保持著交流，為中國REITs的發(fā)展提供意見。亞騰認為最開始的產(chǎn)品必須要謹慎，確保中國REITs能有一個好的開始對后期的發(fā)展會起到很大的作用。
短期內(nèi)這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)必定會吸引大量投資人的關(guān)注，預(yù)計將會保持較高的流動性，造成項目的溢價交易。然而REITs畢竟是一個長期穩(wěn)定的產(chǎn)品，市場熱度消退后回歸正常水平的收益率并不能滿足所有類型的投資者，因此必定會流失一部分較為激進的投資人。
從中長期來看，市場需要推出一套完整的評估標準來保障資產(chǎn)包的質(zhì)量。如果劣質(zhì)資產(chǎn)通過漂亮的包裝進入市場，亦或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市后物業(yè)管理跟不上導(dǎo)致資產(chǎn)貶值，都會影響投資者對REITs市場的信心。
同時，國內(nèi)股民習慣于投資必須保本，但又抗拒不了高收益的誘惑，可能對REITs產(chǎn)品喪失興趣。雖然REITs收益率穩(wěn)定，但在市場波動等情況下也不能幸免，難免會讓普通股民的接受度降低，因此股民教育也是未來需要關(guān)注的問題。
此外，杠桿水平和資金用途限制也會對中國REITs的發(fā)展有一定的影響。從國際主流市場的杠桿情況來看，香港、新加坡杠桿率水平為45%，美國、澳大利亞則對杠桿率沒有任何限制。但目前我國內(nèi)地的杠桿要求在20%，這讓REITs企業(yè)的債務(wù)融資能力大打折扣，同時借款用途的嚴格限制也不利于提升企業(yè)的并購能力。無法有效擴大企業(yè)規(guī)模，對企業(yè)的回報能力和積極性也會產(chǎn)生不利影響。
中國是一個存在巨大潛力的市場，盡管起步較晚，但隨著REITs逐漸開放，法律、市場、投資人越來越成熟，中國REITs將綻放出前所未有的生命力，幫助金融與房地產(chǎn)互相良性發(fā)展，成為金融市場的重要支柱。
來源：觀點指數(shù)
編輯：wangdc
